Заявленная доходность складывается из двух разных источников. Первый — комиссии пользователей. Второй — новые токены, которые печатает сам протокол.

Различие источников

Смешивать их нельзя. Устойчивость противоположная.

Источник доходности и его устойчивость Комиссии пользователей самофинансируется Часть комиссий плюс эмиссия зависит от цены токена Только эмиссия исчезает при падении Схема: длина полосы отражает устойчивость источника, а не абсолютный размер выплат

Данные показывают, что различие не теоретическое. По данным DefiLlama на начало марта 2026 года минимум четыре протокола — Zora, Blast, HumidiFi и Kairos Timeboost — зафиксировали отрицательную чистую выручку: на стимулы в токенах и субсидии они потратили больше, чем заработали на комиссиях.

Расчёт чистой выручки

Процедура короткая и даёт понятный ответ:

  1. берём валовые комиссии протокола за квартал по открытым дашбордам
  2. вычитаем долю, уходящую поставщикам ликвидности или валидаторам
  3. вычитаем стоимость выпущенных за период стимулирующих токенов по средней цене
  4. получаем чистую выручку и сравниваем её с капитализацией токена

Ориентир для сравнения даёт Hyperliquid: в первом квартале 2026 года валовой доход составил 40,2 миллиона долларов, из них почти 36 миллионов — комиссии за бессрочные контракты, а валовая прибыль после расходов достигла 36,13 миллиона. Такая структура означает работающую бизнес-модель, а не субсидию.

Пороги оценки

Правило простое. По моим наблюдениям, оно работает без исключений: доля эмиссии в выплатах выше половины означает, что доходность держится на цене токена и рассыпается вместе с ней. Если чистая выручка отрицательна два квартала подряд, протокол финансирует пользователей из казначейства.

Доходность, выплачиваемая новыми токенами, — это не доход, а перераспределение между держателями.

Место в портфеле. Протоколы с положительной чистой выручкой допускают оценку по мультипликаторам и удержание на горизонте лет. Протоколы с доходностью на эмиссии — это тактическая позиция под конкретную программу стимулов, и выходить из неё следует вместе с окончанием программы, а не по цене.

Отрицательная чистая выручка два квартала подряд — сигнал, который не требует дополнительного анализа.

Где смотреть чистую выручку протокола

На открытых дашбордах. Комиссии и стимулы там разнесены по разным строкам, а с 2026 года отчёты о доходах и расходах протоколов публикуются в формате, близком к обычной корпоративной отчётности.

Всегда ли эмиссионные стимулы плохи

Нет. На раннем этапе они привлекают ликвидность и пользователей, и это осмысленная инвестиция. Проблема начинается, когда программа длится годами, а комиссии за это время так и не выросли до уровня выплат.

Разборы протоколов собраны в разделе «Web3», определения — в словаре терминов, смежные материалы — в разделе «Инвестиции».

Источники: разбор протоколов с отрицательной чистой выручкой, данные о выручке и прибыли протокола за квартал.

Частые вопросы

Какая доля эмиссии в выплатах считается тревожной?

Доля выше половины. При таком соотношении доходность держится на цене токена и рассыпается вместе с ней. Второй порог задаёт чистая выручка: если она отрицательна два квартала подряд, протокол финансирует пользователей из казначейства. Этот сигнал, по тексту разбора, не требует дополнительного анализа и считается достаточным сам по себе.

Как посчитать чистую выручку протокола?

Берём валовые комиссии за квартал по открытым дашбордам, вычитаем долю, уходящую поставщикам ликвидности или валидаторам, затем вычитаем стоимость выпущенных за период стимулирующих токенов по средней цене. Полученную чистую выручку сравниваем с капитализацией токена. Процедура короткая и даёт понятный ответ об источнике заявленной доходности.

Бывает ли чистая выручка отрицательной на практике?

Да. По данным DefiLlama на начало марта 2026 года минимум четыре протокола — Zora, Blast, HumidiFi и Kairos Timeboost — зафиксировали отрицательную чистую выручку. На стимулы в токенах и субсидии они потратили больше, чем заработали на комиссиях, так что различие двух источников доходности оказывается не теоретическим.

Чем отличается место в портфеле у протокола с комиссионной выручкой?

Положительная чистая выручка допускает оценку по мультипликаторам и удержание на горизонте лет. Протокол с доходностью на эмиссии — тактическая позиция под конкретную программу стимулов, и выходить из неё следует вместе с окончанием программы, а не по цене. Ориентиром работающей модели в разборе служит Hyperliquid с валовой прибылью 36,13 миллиона.