Сравнивать мультипликаторы между секторами хочется всем. Получается плохо: выручка в каждом сегменте означает разное и по-разному связана с держателем токена.

Разброс по сегментам

Разброс кратный.

Отношение капитализации к годовой выручке по сегментам Сети первого уровня около 400 Инфраструктура и оракулы высокий Приложения с комиссией умеренный Рынок акций США от 1 до 3 Совокупная оценка сетей первого уровня приведена по данным Messari; прочие значения — типичные порядки

Совокупное отношение капитализации сетей первого уровня к их выручке выросло за год с 200 до 400, тогда как на рынке акций США тот же показатель держится между 1 и 3. Приложения с прямой комиссией оцениваются заметно скромнее инфраструктуры.

Расчёт сопоставимой базы

Чтобы сравнение имело смысл, показатели приводят к общему знаменателю:

  1. берём только ту часть выручки, которая достаётся держателю токена
  2. исключаем доход, выплачиваемый собственной эмиссией
  3. используем полностью разводнённую капитализацию вместо обращающейся
  4. считаем средний показатель за год, а не за квартал с пиковой активностью

После очистки разброс сокращается. Премия инфраструктуры объясняется издержками переключения и сетевым эффектом, дисконт приложений — конкуренцией и лёгкостью копирования кода.

Пороги применения

Мультипликатор работает внутри сектора. Между секторами он ломается. Первая половина 2026 года это подтвердила: капитализация шести крупнейших сетей первого уровня упала на 42%, заблокированные средства в приложениях — на 38%, и сжатие шло по всему рынку одновременно, независимо от качества отдельных проектов.

Одинаковый мультипликатор у сети и у приложения означает разное. Сравнивать их — то же, что сравнивать биржу и её эмитентов.

Место в портфеле. Распределять веса между секторами по мультипликаторам не стоит: они отражают разную природу денежного потока, а не разную привлекательность. Мультипликатор полезен при выборе конкретного проекта внутри уже определённой доли сектора, и на мой взгляд это его единственное корректное применение.

Мультипликатор — инструмент сравнения, а не измерения. Абсолютное значение здесь не значит почти ничего.

Почему у инфраструктуры мультипликатор выше

Из-за устойчивости выручки. Приложение теряет пользователей за неделю при появлении конкурента с лучшими условиями, а поставщик инфраструктуры удерживает клиентов годами через интеграции и издержки перехода.

Можно ли сравнивать крипторынок с акциями по мультипликаторам

Только для понимания порядка величин. Разрыв в сто и более раз означает, что рынок оценивает не текущие комиссии, а сценарий будущего роста, и обычные правила фундаментального анализа здесь не работают.

Подходы к структуре вложений разобраны в разделе «Криптопортфель», разборы сетей — в разделе «Альткоины», определения — в словаре терминов.

Источники: данные Messari о мультипликаторах сектора, итоги первого полугодия 2026 года по сегментам.

Частые вопросы

Можно ли распределять доли портфеля между секторами по мультипликаторам?

Нет. Мультипликаторы секторов отражают разную природу денежного потока, а не разную привлекательность, поэтому для распределения весов они не годятся. Показатель полезен при выборе конкретного проекта внутри уже определённой доли сектора, и в материале это названо его единственным корректным применением. Мультипликатор остаётся инструментом сравнения, а не измерения.

Какие корректировки нужны, чтобы показатели стали сопоставимы?

Четыре. Берут только ту часть выручки, которая достаётся держателю токена, исключают доход, выплачиваемый собственной эмиссией, используют полностью разводнённую капитализацию вместо обращающейся и считают средний показатель за год, а не за квартал с пиковой активностью. После такой очистки разброс между сегментами сокращается, хотя и не исчезает полностью.

Сохраняет ли мультипликатор смысл при общем сжатии рынка?

Нет, он теряет различающую силу. Первая половина 2026 года это подтвердила: капитализация шести крупнейших сетей первого уровня упала на 42 процента, заблокированные средства в приложениях — на 38 процентов, и сжатие шло по всему рынку одновременно, независимо от качества отдельных проектов. Внутри сектора показатель работает, между секторами ломается.

Насколько велик разброс между сегментами до очистки?

Кратный. Совокупное отношение капитализации сетей первого уровня к их выручке выросло за год с 200 до 400, тогда как на рынке акций США тот же показатель держится между 1 и 3. Приложения с прямой комиссией оцениваются заметно скромнее инфраструктуры, а премия инфраструктуры объясняется издержками переключения и сетевым эффектом.