Спор о том, как регулировать криптовалюты, десять лет вёлся не о том, о чём казалось. Обсуждали блокчейн, консенсус, анонимность, скорость расчёта — и почти не обсуждали простую вещь: если компания принимает деньги клиентов, держит их у себя и сводит покупателя с продавцом, то она делает ровно то, что делает брокер, независимо от того, какая база данных лежит под этой операцией. Разворот, который происходит сейчас, состоит именно в смене вопроса. Вместо «на какой технологии это работает» надзорные органы спрашивают «какую экономическую функцию это выполняет» — и дальше подставляют готовый свод требований. Звучит как торжество здравого смысла, но у такого подхода есть свои разломы, и проходят они не там, где ожидалось. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Что на самом деле говорит принцип

Формула, которую в отрасли сократили до «равного риска», в первоисточнике звучит длиннее: одинаковая деятельность — одинаковый риск — одинаковое регулирование. Её положил в основу своей глобальной рамки FSB (Financial Stability Board — Совет по финансовой стабильности), а параллельную линию по защите инвесторов ведёт IOSCO (International Organization of Securities Commissions — Международная организация комиссий по ценным бумагам). Разница между сокращением и полной формулировкой не косметическая. Отправная точка — не абстрактный уровень риска, а конкретное действие: хранение чужих активов, сведение заявок, выпуск обязательства к погашению. Риск здесь производная от функции, а не наоборот.

Практический смысл в том, что технологический слой перестаёт быть аргументом. Площадка не может сослаться на то, что её книга заявок живёт в смарт-контракте, если по существу она сводит клиентов и берёт комиссию. Ровно так же кастодиальный сервис получает требования к сегрегации клиентских активов, а выпуск токена с обязательством выкупа по номиналу подтягивает правила для эмитентов платёжных инструментов. Никакой поблажки за новизну инструмента здесь не предусмотрено — но и никакого автоматического ужесточения тоже, если функция окажется другой.

Американские надзорные органы перешли от деклараций к документу в марте 2026 года. SEC (Securities and Exchange Commission — Комиссия по ценным бумагам и биржам) выпустила толкование, к которому присоединилась CFTC (Commodity Futures Trading Commission — Комиссия по торговле товарными фьючерсами), и, как разъяснили в день его публикации, документ вводит единую систему категорий вместо разбора каждого дела по отдельности. Это первый случай, когда обе структуры подписались под общей рамкой.

Функция вместо технологии: как выглядит переход

Мартовское толкование делит криптоактивы на пять групп: цифровые товары, коллекционные предметы, служебные инструменты, платёжные стейблкоины и цифровые ценные бумаги. Под надзор комиссии по ценным бумагам целиком попадает только последняя категория — токенизированные акции, облигации и подобные им инструменты. Отдельно оговорено, что раздачи токенов, добыча в протоколе и стейкинг сами по себе не образуют выпуска ценной бумаги. Названы и конкретные активы, отнесённые к цифровым товарам, среди них Ethereum, XRP, Solana и Bitcoin.

Здесь нужна первая поправка к красивой картине. Количество названных активов в разных разборах приводится по-разному — чаще фигурирует шестнадцать, но встречается и восемнадцать, в зависимости от того, считать ли перечисленные в основном списке или все упомянутые в качестве примеров. И сам список собран не через анализ экономической функции каждого токена, а по формальному признаку: наличию по нему фьючерсного контракта, допущенного к торгам на регулируемой площадке. То есть в основании функционального подхода лежит инфраструктурный критерий — удобный и проверяемый, но не тождественный вопросу «какую роль этот актив играет».

Вторая поправка важнее. Толкование — это позиция ведомств, а не закон. Оно обязательно для самих комиссий, но следующая администрация может его пересмотреть, и об этом прямо говорят даже сторонники документа внутри регулятора, призывая закрепить рамку законодательно. История предыдущих действий комиссии в отношении децентрализованных сервисов показывает, насколько быстро меняется тональность при смене руководства.

Одинаковые правила не означают одинакового результата

Европа ушла дальше всех по пути формального выравнивания. Регламент MiCA (Markets in Crypto-Assets — регулирование рынков криптоактивов) ввёл категорию CASP (Crypto-Asset Service Provider — поставщик услуг по криптоактивам) и распространил на неё требования, знакомые по банковскому и инвестиционному надзору: лицензирование, капитал, разделение клиентских активов, проверка клиентов. Первого июля 2026 года истёк переходный период, и рынок увидел, как принцип работает на практике: крупнейшая мировая биржа отозвала заявку на лицензию в одной из стран союза и прекратила обслуживать резидентов, вслед за ней ушли сотни небольших площадок. Совокупный объём взысканий за время действия режима превысил 540 млн евро.

Есть и обратный перекос, о котором говорят реже. Принцип равенства иногда означает не «столько же», а «больше». С марта 2026 года хранение и перевод токенов электронных денег в ряде трактовок требует одновременно разрешения по регламенту о криптоактивах и лицензии по директиве о платёжных услугах — то есть двух надзорных режимов там, где традиционный аналог обходится одним. Формально это следствие того, что новый инструмент совмещает две функции сразу. Практически — удвоенная стоимость соответствия для той же операции.

Ниже — как принцип раскладывается по конкретным функциям: чему в традиционных финансах соответствует крипто-операция, откуда берётся набор требований и в какой точке перенос перестаёт работать.

Перечисленные случаи объединяет одна закономерность: перенос тем надёжнее, чем яснее в схеме виден ответственный участник. Там, где есть компания, подпись и адрес, любое требование из традиционного свода ложится почти без переделки. Как только ответственный размывается или исчезает, конструкция повисает — не потому, что правило плохое, а потому, что его некому адресовать. Отсюда и главный вопрос ближайших лет: не какой должна быть норма, а к кому она обращена. Проверить, насколько далеко мир продвинулся в ответе, помогает международный срез: он показывает, что «единые правила» пока существуют скорее как договорённость о направлении.

Меньше половины проверенных юрисдикций довели рамку до готового вида, а каждая пятая не имеет ни принятых правил, ни публично объявленных планов. Для рынка, устроенного трансгранично, это принципиально: пока хотя бы часть карты остаётся пустой, площадка всегда может переставить юридический адрес и продолжить работу оттуда. Именно поэтому оценивать успех принципа по числу принятых документов бессмысленно — значение имеет доля рынка, реально накрытая надзором, а она считается совсем иначе. И вторая сторона той же медали: там, где правила уже действуют, они пока адресованы исключительно площадкам с определённым владельцем, а всё остальное живёт вне режима.

Где принцип упирается в стену

Европейский регламент содержит оговорку: услуги, оказываемые полностью децентрализованно, без какого-либо посредника, под него не подпадают. Формулировка выглядит ясной ровно до попытки её применить. Термин нигде не определён, частичная децентрализация в сферу действия входит, а ни одна конкретная децентрализованная площадка официального подтверждения своего статуса до сих пор не получила. Получилось исключение, которым невозможно воспользоваться с уверенностью — и одновременно нет ни одного случая преследования интерфейсов таких площадок.

Комиссия пытается закрыть пробел через пересмотр регламента. Целевая консультация открылась весной 2026 года и собирает ответы до конца августа, а отчёт, способный превратиться в законопроект, ожидается к середине 2027 года. Обсуждаемый критерий примечателен тем, что он тоже функциональный: вопрос не в том, есть ли у протокола административные ключи, а в том, может ли опознаваемая сторона с их помощью существенно изменить риск для пользователей — обновить логику, сдвинуть порог ликвидации, остановить работу. Чем более односторонним и непрозрачным оказывается такой контроль, тем сильнее протокол похож на обычный сервис с оператором.

При этом спешки не наблюдается, и у неё есть числовое обоснование: в отчётности самой комиссии децентрализованные финансы оценивались примерно в четыре процента глобальной стоимости криптоактивов и описывались как нишевый сегмент. Оценка не бесспорна и зависит от методики подсчёта, но она объясняет порядок приоритетов: сначала площадки, через которые проходят основные объёмы, потом всё остальное. Требования к проверке личности клиента при этом уже фактически разделили рынок надвое, и доступ к кредитным сервисам всё чаще зависит именно от прохождения такой проверки.

Продукты, у которых нет двойника

Самое слабое место принципа обнаруживается там, где сравнивать не с чем. Функциональный подход требует найти традиционный аналог и перенести его правила, но часть продуктов возникла из свойств самой сети и в старом мире двойника не имеет. Автоматический маркетмейкер не является ни биржей, ни дилером в привычном смысле. Управляемое голосованием держателей хранилище не совпадает ни с фондом, ни с доверительным управлением. Токен, который приносит держателю доход из резервов, оказывается на границе сразу трёх категорий.

В таких случаях у надзора остаётся два хода, и оба несовершенны. Первый — натянуть ближайшую существующую категорию, приняв неточность как плату за скорость. Именно так вышло со стейблкоинами: запрет эмитенту платить процент держателю списан с логики платёжного инструмента, хотя экономически такой токен ближе к фонду денежного рынка. Спор о том, распространяется ли запрет на аффилированные компании, до сих пор не решён и удерживает целый пласт розничных продуктов в подвешенном состоянии. Второй ход — оставить пробел и наблюдать, что даёт индустрии время, а пользователю неопределённость.

Отдельная тонкость: принцип равенства ничего не говорит о том, что делать с рисками, которых в традиционных финансах просто не бывает. Ошибка в коде, сбой источника цен, необратимость перевода, зависимость от одного разработчика — для этих сюжетов в старом своде нет подходящей главы. Их приходится дописывать заново, и здесь функциональный подход уже не помогает: переносить нечего. Часть надзорных органов решает задачу через требования к операционной устойчивости и обязательный аудит, но единого стандарта пока нет ни в одной крупной юрисдикции.

Принято, внесено и действует — три разных состояния

Американский законопроект о структуре рынка, который должен закрепить разделение полномочий между двумя комиссиями, прошёл нижнюю палату ещё летом 2025 года голосованием 294 против 134. Профильный комитет верхней палаты одобрил свою версию в мае 2026 года со счётом 15 против 9, после чего документ лёг в календарь и там остался. К концу июля объединённый вариант обсуждался в объёме свыше шестисот страниц, но голосования всей палаты не было, а руководство большинства публично не ожидало его до летнего перерыва. Практическим рубежом считают начало августа: дальше календарь и предвыборный сезон почти не оставляют места для спорных вопросов.

Разница между состояниями здесь совсем не бумажная. Одобрение комитетом не создаёт обязанностей ни для одной компании. Толкование ведомств создаёт, но держится на текущем составе руководства. Закон создаёт устойчиво, но его пока нет. Разбор ожиданий вокруг этого законопроекта стоит читать именно с такой поправкой: сроки в подобных сюжетах сдвигались уже не раз, и перенос на следующий год остаётся вполне вероятным исходом.

Мировая картина при этом складывается неравномерно, и карта национальных подходов к регулированию отрасли меняется быстрее, чем успевают выходить обзоры. Общее направление одно, темп разный, а детали расходятся настолько, что компания с одинаковым продуктом получает в двух соседних странах разный набор обязанностей. Это и есть настоящая проверка принципа: он объявлен глобальным, но исполняется национально.

“

Мне нравится этот принцип по одной причине: он лишает обе стороны любимого аргумента. Индустрия больше не может говорить «мы другие, нас нельзя мерить старой линейкой». Надзор больше не может запрещать что-то просто потому, что оно непонятно устроено. Разговор переходит на функцию, и это честнее. Но я бы не путал стройность идеи с готовностью системы. Пока правила адресованы тому, у кого есть офис и подпись, принцип работает; как только ответственного нет, он замолкает — и никакая формулировка это не чинит. Плюс есть неприятная асимметрия: выравнивание почти всегда идёт вверх, к более строгому образцу, а не вниз к более простому. Для крупных площадок это издержки, для маленьких — вопрос существования.

Анатолий Киш

Криптоаналитик cryptium.ru

Частые вопросы