Цифра в описании фонда способна загипнотизировать. Двадцать семь процентов годовых выглядят как решение всех вопросов сразу, особенно рядом с четырьмя процентами по коротким гособлигациям. Но у любой доходности, устойчиво превышающей безрисковую ставку в несколько раз, есть источник — и он всегда описан в документах, просто не в том месте, куда смотрит покупатель. В случае доходных крипто-фондов источник называется продажей опциона, а плата за него взимается не деньгами, а отказом от части будущего роста. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Как устроена конструкция

Фонд держит базовый актив — обычно спотовый биржевой инструмент на биткоин — и продаёт против него опционы на покупку. Опцион на покупку даёт его владельцу право купить актив у продавца по заранее оговорённой цене в определённый срок. За это право покупатель платит премию сразу.

Премия и есть источник тех самых процентов. Фонд собирает её регулярно и распределяет между держателями паёв ежемесячными выплатами. Стратегия называется покрытым коллом, потому что обязательство продавца обеспечено активом, который у него уже есть: если право будет исполнено, фонду не придётся ничего докупать на рынке.

Насколько распространённой стала эта механика, видно по недавней сделке: как следует из разбора покупки управляющей компании, крупный инвестиционный банк заплатил до 2,25 миллиарда долларов за платформу, построенную вокруг именно таких продуктов.

Что означает «доходность» в описании такого фонда

Здесь скрыта главная подмена, и она не в злом умысле, а в терминологии. Заявленная доходность у доходных фондов — это, как правило, годовой размер выплат по отношению к цене пая. Она отвечает на вопрос «сколько мне перечислят», но ничего не говорит о том, сколько у меня останется.

Результат вложения складывается из двух частей: полученных выплат и изменения стоимости самого пая. Первая величина всегда положительна, вторая может быть какой угодно. Их сумма и называется полной доходностью, но именно она в рекламных материалах встречается реже всего.

Несимметричность, о которой не пишут в заголовках

Ключевое свойство покрытого колла — его асимметрия. При росте актива выше цены исполнения фонд обязан отдать прибыль сверх этой отметки; его участие в подъёме ограничено премией. При падении актива никакой защиты нет: премия смягчает удар на свою величину, а всё остальное снижение фонд проходит вместе с рынком.

Иными словами, держатель обменял неограниченный потенциал роста на ограниченную и заранее известную сумму. Такая сделка бывает выгодной — на боковом рынке она приносит доход там, где простое владение активом не приносит ничего. Но на сильном росте она проигрывает обычной покупке, а на падении отстаёт от неё ровно на размер собранных премий, что почти всегда меньше самого падения.

Как ведёт себя стратегия в разных режимах рынка

Собранные вместе, эти строки складываются в закономерность: стратегия выигрывает ровно в одном режиме — когда рынок стоит или растёт умеренно. Во всех остальных она либо отстаёт от простого владения, либо повторяет его с небольшой поправкой. Проблема в том, что режим рынка на год вперёд неизвестен, а покупатель фонда фактически делает ставку именно на него, хотя в описании продукта это выглядит как выбор доходности.

Почему такие продукты появляются именно сейчас

Причина в спросе, а не в изобретении. Стратегия покрытого колла известна на фондовом рынке десятилетиями и никогда не считалась экзотикой. В криптовалютах она стала возможна массово только после появления регулируемых спотовых инструментов на эфир и биткоин, вокруг которых можно строить производные продукты.

Дальше сработала простая рыночная логика. Актив без купона трудно продавать консервативной аудитории, привыкшей к регулярным выплатам. Оболочка, превращающая волатильность в ежемесячный платёж, снимает это возражение — и открывает доступ к категории покупателей, которая раньше проходила мимо. Отсюда и интерес крупных управляющих: они покупают не результат, а вход в сегмент. Показательно и обратное движение: другой управляющий в те же недели отозвал заявки на простые фонды под альткоины.

“

У меня нет претензий к самой стратегии — она честная и в определённых условиях полезная. Претензия к тому, как её продают. Когда в карточке продукта крупно стоит процент выплат и мелко — динамика пая, покупатель принимает решение по половине информации. И половина эта выбрана не случайно: она всегда положительная. Проверять надо не обещанную доходность, а то, сколько стоил пай год назад.

Анатолий Киш

Криптоаналитик cryptium.ru

Что смотреть перед покупкой

• Полная доходность за период, а не размер выплат. Единственная цифра, отражающая результат держателя целиком.
• Динамика цены пая за год. Если пай устойчиво дешевеет, часть выплат — это возврат собственных денег инвестора.
• Комиссия фонда. В этой категории она обычно заметно выше, чем у простых индексных продуктов, и вычитается независимо от результата.
• Насколько далеко продаются опционы. Чем ближе цена исполнения к текущей, тем больше премия и тем сильнее срезан потенциал роста.
• Собственный сценарий по рынку. Стратегия осмысленна, если вы ждёте боковика; при ожидании сильного роста она работает против вас.
• Чем обеспечен базовый актив фонда. Если внутри не спот, а производная конструкция, риск удваивается — как в случае токенов со сложным обеспечением.

Частые вопросы