Обычный залог устроен просто: пока вещь лежит в закладе, пользоваться ею нельзя. Ликвидный стейкинг ломает это правило — вложенный ETH одновременно заблокирован в защите сети, приносит вознаграждение и служит обеспечением под заём в Aave. Разбираем, чем stETH от Lido отличается от rETH от Rocket Pool и osETH от StakeWise, почему такая конструкция появилась именно в 2020–2021 годах и стала опорой децентрализованных финансов, что произошло в июне 2022 года, когда система впервые проверилась на прочность, и что на самом деле означают цифры о доминировании Lido. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Механика: чем stETH отличается от rETH

Чтобы самостоятельно проверять блоки в сети Ethereum, нужно внести ровно 32 ETH в депозитный контракт и содержать узел. Порог отсекает большинство держателей — стейкинг-пул решает именно эту задачу, а роль валидатора требует ещё и постоянного присутствия узла в сети, иначе начисляются штрафы. Lido, Rocket Pool и их аналоги снимают оба ограничения: принимают любую сумму, объединяют её с чужой, распределяют между операторами узлов и выдают взамен производный токен — расписку на вложенную долю с накопленным вознаграждением; сам стейкинг при этом идёт как обычно.

Механики начисления у них принципиально разные, и это стоит понимать до покупки. stETH от Lido устроен по принципу пересчёта остатка: количество единиц в кошельке растёт каждый день, а цена держится около единицы к ETH. rETH от Rocket Pool работает наоборот — количество не меняется, растёт стоимость относительно ETH. osETH от StakeWise использует модель хранилищ с выбором оператора и собственную единицу учёта. Биржевые варианты — cbETH от Coinbase и wBETH от Binance — ближе ко второй модели и обращаются в основном внутри экосистем своих площадок.

Доходность у всех почти одинакова и к середине 2026 года держится около двух-трёх процентов годовых: у Lido заявлено 2,4 процента. Причина в том, что все вносят средства в один и тот же механизм согласования, поэтому разница возникает только за счёт комиссии — Lido удерживает десять процентов вознаграждения, Rocket Pool четырнадцать. Выход из позиции возможен через очередь на вывод, обычно за один-пять дней, либо мгновенно — обменом stETH на ETH через Curve, Uniswap или агрегаторы по курсу вторичного рынка.

Почему это оказалось значимой находкой

Чтобы оценить масштаб решения, нужно вспомнить положение до него. Депозитный контракт заработал в конце 2020 года, но вывод внесённых средств не был предусмотрен вовсе: механизм добавили только весной 2023 года. Больше двух лет вложение означало полную блокировку без даты возврата. Для розничного держателя это был выбор между доходом и доступом к собственным деньгам, и Lido, запустившийся в декабре 2020 года, предложил третий вариант.

Решение обходное: вывести ETH из контракта нельзя, но можно продать stETH — право на него — другому желающему. Так возник вторичный рынок на заблокированный актив, а вместе с ним возможность использовать вложение дальше. Именно это, а не доходность, сделало конструкцию опорной для децентрализованных финансов: одна и та же сумма начала обслуживать несколько задач.

Масштаб виден по нынешним числам. К середине июня 2026 года в депозитном контракте находилось 39 673 448 ETH — примерно треть эмиссии, распределённая между 1 239 795 валидаторами; на первое января было 35 623 779 ETH и 1 143 333 валидатора, то есть за пять с половиной месяцев прибавилось свыше четырёх миллионов ETH и 96 462 валидатора. На ликвидный стейкинг приходится около 36 процентов вложенного объёма — примерно 14,4 млн ETH более чем в тридцати протоколах, а stETH принимается более чем в ста протоколах и, по данным Lido, за время работы протокол выплатил около 2,45 млрд долларов вознаграждений.

Наслоение доходностей: как строится пирамида

Базовая схема выглядит так. Держатель вносит ETH в Lido и получает stETH, приносящий около 2,4 процента годовых. Затем закладывает wstETH в Aave, берёт заём в ETH, снова вносит его в Lido, получает ещё stETH — и повторяет цикл. Каждый оборот увеличивает объём позиции при том же начальном капитале, а значит, умножает и доходность, и чувствительность к движению цены; ключевым параметром становится соотношение займа к залогу.

Второй слой — повторное использование того же вложения для защиты сторонних сервисов. EigenLayer позволяет направить полномочия валидатора на дополнительные контракты, приняв взамен новые условия штрафов, и занимает около 94 процентов этого сегмента. Поверх него работает ether.fi с токеном eETH: держатель получает единую позицию, приносящую и базовое вознаграждение сети, и плату за дополнительную защиту. Повторное использование одного вложения в разных целях достраивает пирамиду до полной высоты.

Полезно назвать вещи своими именами: описанное — это классический перезалог, знакомый традиционным финансам не первое столетие. Одно обеспечение обслуживает несколько обязательств. Там его ограничивают нормативами именно потому, что при стрессе он превращает локальную проблему в цепную. Здесь ограничений нет, а слоёв больше.

Расставленные по уровням, эти операции показывают главное свойство конструкции: наверх складывается доходность, а вниз проваливаются потери. Прибавка к доходу на каждом следующем уровне убывает, а прибавка к риску растёт. Базовые два-три процента — плата за реальную работу по защите сети; всё, что сверху, оплачивается принятием дополнительных обязательств. Каждый уровень по отдельности выглядит консервативно, а вместе они образуют механизм с положительной обратной связью.

Июнь 2022 года: расхождение курса stETH

Теоретические рассуждения о системном риске стали наглядными в июне 2022 года. Толчком послужил крах Terra месяцем ранее: капитал побежал из всего малоликвидного в ликвидное. stETH оказался ровно в этой категории — вывести ETH из Lido тогда было нельзя вовсе, поэтому единственным выходом оставалась продажа на вторичном рынке, а основным местом торговли служил пул stETH/ETH на Curve.

Дальше сработала арифметика глубины. Celsius держал около 445 тысяч stETH — примерно 1,4 млрд долларов, — тогда как в пуле Curve на одиннадцатое июня оставалось порядка 132 тысяч. Позиция была втрое больше рынка, на котором её предстояло продать. Alameda Research восьмого июня продала около 50 тысяч stETH, тринадцатого числа Three Arrows Capital начал распаковывать wstETH обратно в stETH и продал 49 021 единицу через CowSwap, а отдельной сделкой сбросил ещё 30 тысяч примерно за 33,7 млн долларов. Курс stETH к ETH ушёл в скидку.

Управление Aave публиковало тогда отдельные разборы риска: stETH уже был одним из самых популярных видов обеспечения, многие занимали под него ETH, и расхождение курса грозило массовыми ликвидациями. Здесь нужна честная оговорка: в 2022 году у stETH не существовало пути погашения вообще — вывод из Lido добавили только следующей весной. Сегодня очередь работает, и это принципиально меняет картину: при расхождении курса появляется арбитраж, которого тогда не было.

Но исчезновение того конкретного изъяна не отменило механизма в целом. В 2026 году крупнейшее принудительное закрытие позиции с момента краха Three Arrows Capital вылилось в продажу 411 075 ETH и около 869 млн долларов зафиксированного убытка, ETH за неделю потерял до тридцати процентов, а токен Aave — девятнадцать. Причина другая, механика та же: заёмное плечо, автоматические ликвидации, выброс обеспечения на рынок, углубление падения.

Где сегодня накапливается системный риск

Главная величина здесь не доля рынка, а доля в чужом балансе: производные токены стейкинга составляют около 28 процентов всего обеспечения в Aave. Расхождение курса одного класса активов способно затронуть более четверти залоговой базы крупнейшего кредитного протокола. Автоматические ликвидации в такой конфигурации работают как усилитель, а не как предохранитель: изъятое обеспечение выбрасывается на тот же тонкий вторичный рынок, скидка углубляется, следующие позиции подходят к порогу.

Верхние уровни при этом тоньше, чем следует из громких цифр. EigenLayer занимает около 94 процентов своего сегмента, но сам сегмент сжался: заблокированная стоимость достигала примерно 19,7 млрд долларов в 2024 году, а к середине 2026-го составляет от 4,3 до 8,9 млрд в зависимости от даты замера. Сжатие началось после того, как в апреле 2025 года на основной сети EigenLayer заработал механизм штрафов и риск из теоретического стал измеримым. У ether.fi под управлением около 5,6 млрд долларов — заметно, но несопоставимо с основанием пирамиды.

Про «тридцать процентов» Lido: какой знаменатель

Цифра о доминировании Lido гуляет по публикациям в четырёх значениях сразу: 61,66 процента, около 48, 47,41 и 24,2. Все они верны и считаются от разных величин. Первые три относятся к рынку ликвидного стейкинга, последняя — ко всему объёму вложенного в защиту сети ETH, включая биржи и самостоятельных валидаторов.

Проверить можно прямым делением. На середину июня 2026 года в депозитном контракте находилось 39 673 448 ETH, у Lido — около 8,89 млн. Это даёт 22,4 процента. Формулировка о тридцати процентах описывает не сегодняшний день, а положение 2023 года, когда доля Lido достигала 32,4 процента при ближайшем преследователе Coinbase с 8,7 процента. С тех пор она снизилась почти на десять процентных пунктов, в том числе за счёт роста Binance: wBETH держит около 3,66 млн ETH.

Для сравнения масштабов: rETH от Rocket Pool обеспечен 438–529 тысячами ETH в зависимости от источника и даты, osETH от StakeWise — примерно 359 тысячами, cbETH от Coinbase — около 139 тысяч. Разрыв с Lido — на порядок и больше, и это ключевой факт для оценки конкуренции в сегменте.

Что означают пороги влияния на сеть

Спор о централизации ведётся вокруг трёх величин, описанных исследователем Ethereum Foundation Дэнни Райаном ещё в 2022 году. Выше трети вложенного ETH участник теоретически способен временно помешать окончательному подтверждению блоков — временно, поскольку механизм наказания за бездействие постепенно урезает долю нарушителя, и честное большинство восстанавливает две трети. Выше половины появляется возможность отбирать операции для включения. Выше двух третей — подтверждать блоки в одиночку.

Осенью 2023 года, когда доля Lido подошла к 32 процентам, вопрос обсуждался остро. Rocket Pool принял решение о самоограничении на уровне трети рынка; StakeWise, Stader, Diva Staking и Puffer Finance взяли планку в 22 процента. Обоснование последней величины предложил разработчик, известный как Superphiz: если ни у кого нет больше 22 процентов, для подтверждения блоков требуется согласие минимум четырёх крупных участников.

Lido от самоограничения отказался: держатели управляющего токена LDO проголосовали против предложения с результатом 99,81 процента. Это ключевой факт для оценки природы централизации здесь — решение принимал не совет директоров, а голосование держателей, и они выбрали рост доли. Формально это децентрализованное решение; по существу — выбор в пользу собственной выгоды против интересов сети.

Насколько опасение обосновано

Здесь стоит изложить и возражение, потому что оно содержательное. Аналитики GSR указывали, что Lido при 34 процентах не создаёт принципиально иных рисков, чем при 32: для срыва подтверждения потребовался бы сговор всех независимых операторов узлов, ключи валидаторов находятся у них, а не у протокола, и такая атака ударила бы по самим участникам через механизм наказания. Доля описывает потенциал, а не способность.

Контраргумент противоположной стороны тоже осмысленный. Исполнительный директор сообщества EthStaker, известный как Nixo, отмечал: важен не только технический сговор, но и сигнал — достижение трети без заметного сопротивления показывает будущим участникам, что и более высокие доли достижимы. Плюс управление LDO устроено так, что голоса делегируются крупным держателям, и предложения проходят без широкого внимания, а значит, теоретически возможны решения, принятые узким кругом.

Практический ответ Lido на критику развивается по трём направлениям. Community Staking Module позволяет независимым операторам входить без разрешения. Simple DVT Module применяет распределённую технологию валидатора, при которой один валидатор обслуживается несколькими операторами: к концу 2025 года многоузловые схемы охватывали 27,86 процента валидаторов протокола, прибавив 4,72 пункта за год, и ни один клиент не превышал 33 процентов. Третье — двойное управление: если более десяти процентов stETH помещаются в специальный контракт, управление приостанавливается, пока несогласные вкладчики не выйдут из протокола. Последний механизм даёт держателям stETH право вето над решениями держателей LDO — редкая конструкция, заслуживающая внимания.

При этом географическая концентрация остаётся: по собственным данным Lido на конец 2025 года около 62 процентов операторов европейские и порядка 20 процентов — североамериканские. Децентрализация измеряется несколькими независимыми показателями сразу, и по разным из них картина различается.

Почему концентрация вообще возникает

Концентрация здесь не результат замысла, а следствие устройства рынка. Ликвидность притягивает ликвидность: крупный держатель выбирает актив с самыми глубокими путями выхода, самой узкой разницей курсов и наибольшим числом интеграций — то есть stETH, а не rETH. Отраслевые обзоры, разбирающие структуру этого рынка, описывают происходящее как маховик, который трудно остановить конкуренцией.

Отсюда следует неприятный вывод общего характера. В системе без центрального распорядителя концентрация возникает не вопреки правилам, а благодаря им: свободный выбор пользователей систематически ведёт к одному победителю там, где полезность актива растёт вместе с числом его держателей. Ограничить это можно только добровольным самоограничением победителя — и мы уже знаем, чем закончилось голосование держателей LDO.

“

Меня в этой теме занимает вот что: спор о доминировании Lido ведут числами, посчитанными от разных знаменателей. Двадцать два процента от всего вложенного ETH и шестьдесят от рынка ликвидного стейкинга — это про один и тот же протокол, просто вопросы разные. И пока знаменатель не уточняют, спорить не о чем. Но самая показательная деталь не в цифрах, а в голосовании: держатели LDO отказались от самоограничения с результатом почти сто процентов, тогда как Rocket Pool и StakeWise такие ограничения на себя взяли. Вот это и есть природа централизации в системах без начальника — она возникает не потому, что кто-то захватил власть, а потому что все по отдельности выбрали удобное. И двадцать восемь процентов обеспечения в Aave, приходящиеся на один класс активов, я бы держал в голове внимательнее любых долей рынка.

Анатолий Киш

Криптоаналитик cryptium.ru

Частые вопросы