Концентрированная ликвидность: Uniswap v3 сложнее, чем кажется

Концентрированная ликвидность — главное изменение в устройстве децентрализованных бирж за последние годы и одновременно самый недопонятый инструмент в DeFi. Поставщик выбирает диапазон цен, внутри которого работают его деньги. Снаружи диапазона они не работают вообще.

Идея красивая. Исполнение жестокое. Разберём обе стороны.

Что изменилось по сравнению со старой моделью

В классическом пуле ликвидность размазана по всей ценовой прямой — от нуля до бесконечности. Формально это означает, что подавляющая часть вашего капитала обслуживает те ценовые уровни, которых не будет никогда: биткоин по три доллара или, наоборот, по три миллиарда за монету.

Концентрированная модель позволяет сказать: мои деньги работают между 1800 и 2200 долларами за ETH. Внутри этого коридора та же сумма обеспечивает в десятки раз большую глубину, а значит собирает кратно больше комиссий с тех же сделок.

Цена капитальной эффективности

Плата за плотность — плечо. Узкий диапазон усиливает и доход, и непостоянные потери в той же пропорции, в какой повышает эффективность капитала.

Дальше включается вторая особенность конструкции, и именно она удивляет новичков сильнее всего, потому что в описаниях протоколов о ней обычно упоминают одной строкой мелким шрифтом. Когда цена уходит за границу диапазона, позиция целиком конвертируется в один актив — тот, который дешевеет, — и перестаёт зарабатывать комиссии полностью. Вы остаётесь с подешевевшей монетой и нулевым доходом одновременно.

Узкий диапазон — это ставка на то, что цена останется в коридоре. Не пассивный доход, а позиция с мнением о рынке.

Что показывают исследования

Здесь стоит говорить осторожно. Данных меньше, чем хотелось бы, и они разного возраста.

Работа Topaz Blue и Bancor за 2021 год по семнадцати пулам Uniswap v3, покрывавшим около 43% ликвидности протокола, показала, что 49,5% поставщиков получили отрицательный результат относительно простого удержания монет: комиссии дали 199,3 миллиона долларов, непостоянные потери — 260,1 миллиона. Исследованию почти пять лет, и переносить его проценты на сегодня буквально нельзя.

Более поздняя и, на мой взгляд, более важная работа — измерение потерь арбитражёрам по методологии loss-versus-rebalancing, формализованной Милионисом с соавторами в 2022-м. Фрич и Канидио в 2024 году применили её к крупнейшим пулам и обнаружили, что во многих из них потери арбитражёрам превосходят собранные комиссии. Отдельный результат: пулы v2 с их «неэффективным» размазыванием капитала оказались прибыльнее для пассивных поставщиков, чем сопоставимые пулы v3.

Причина понятна из механики. Плотная ликвидность вокруг текущей цены — ровно то, что нужно арбитражёру: он получает возможность исполнить крупный объём по цене, которая на централизованных площадках устарела ещё несколько секунд назад, и разницу забирает себе, а оплачивает её поставщик. Чем плотнее ваш слой, тем больше он забирает.

Когда концентрация оправдана

• Пары с жёсткой привязкой: стейбл к стейблу, актив и его обёртка. Соотношение цен почти не меняется, и узкий коридор работает как надо.
• Активное управление с ежедневным контролем и готовностью переставлять диапазон.
• Понимание, что перестановка диапазона фиксирует убыток по старой позиции — это не бесплатная операция.
• Наличие хеджа: часть профессиональных стратегий закрывает ценовой риск позиции фьючерсом на централизованной бирже.

И один нюанс, о котором редко пишут: в исследовании 2021 года не нашлось статистического подтверждения тому, что более частая перестановка диапазонов улучшает результат. Работа не окупалась. Возможно, инструменты с тех пор стали лучше. Доказательств я не видел.

Практический вывод

Для пассивного участника широкий диапазон почти всегда разумнее узкого: доходность выйдет ниже, зато позиция не выключится в момент сильного движения и не потребует ежедневного внимания, которого у пассивного участника по определению нет. Для активного — концентрация имеет смысл только с хеджем и с честным учётом всех издержек, включая газ на перестановки.

Универсального ответа тут нет, и любой, кто предлагает вам «оптимальный диапазон», продаёт уверенность, а не расчёт. Другие мои разборы по DeFi — в авторском профиле.

Частые вопросы