Хвостовой риск — это событие с малой вероятностью и большим последствием. Нормальное распределение обещает, что движение на пять стандартных отклонений случается раз в несколько тысяч лет. На финансовых рынках такое происходит раз в несколько лет.

Разница между теорией и практикой здесь не академическая. Она означает, что риск систематически недооценивается всеми моделями, построенными на нормальном распределении.

Что видно прямо сейчас

Индекс VIX опускался до 14,18 при рекордах фондовых индексов. Ормузский пролив закрыт для нормального судоходства, переговоры США и Ирана в тупике, нефть держалась выше 92 долларов за баррель. Вероятность рецессии в США аналитики JPMorgan оценивали примерно в 35%.

Двадцать первого августа на крипторынке произошёл каскад ликвидаций примерно на 3 миллиарда долларов у тех, кто ставил против роста котировок, и всё это уместилось в один торговый день. Спокойствие индикаторов ему не помешало.

Хвост не предупреждает. Он приходит в неделю, когда индикаторы показывали спокойствие.

Четыре способа закладывать хвост

Первый и самый дешёвый — размер позиции. Портфель, переживающий падение основного актива на 60% без единого вынужденного решения, в страховке не нуждается вовсе, потому что хвост в нём уже заложен конструктивно.

Второй — наличные. Скучный инструмент: при текущей короткой ставке он приносит около 3,5–3,75% годовых и даёт возможность покупать в момент паники. Цена — упущенная доходность в спокойные годы.

Третий — опционы. Работают точно и стоят денег: постоянная покупка защиты съедает несколько процентов годовых, и при спокойном рынке это чистый убыток. Дешёвая волатильность сейчас делает такую покупку менее болезненной, чем обычно.

Четвёртый — активы с отрицательной корреляцией. Проблема в том, что надёжной отрицательной корреляции почти не существует, а та, что была, имеет привычку исчезать в нужный момент.

Чего делать не стоит

Постоянное хеджирование разоряет медленно и незаметно. Инвестор, покупающий защиту каждый месяц на протяжении десяти лет, отдаёт за неё заметную часть накопленной доходности, а хвостовое событие за этот срок может так и не наступить.

Мой личный опыт привёл к неромантичному выводу: дешевле всего хвост закладывается через размер позиции и запас наличных, а не через инструменты. Красивого решения тут нет, и любые обещания недорогой полной защиты я считаю признаком того, что риск просто спрятан в другое место.

Страховка стоит дорого именно потому, что работает. Дешёвая страховка обычно не покрывает главный случай.

Отдельно про крипторынок

Здесь хвосты толще, чем в любом другом классе активов. Причина не в природе актива, а в плече: маржинальные позиции закрываются принудительно, и каждое закрытие толкает цену дальше, порождая следующее.

Оценить вероятность каскада заранее нельзя. Оценить готовность рынка к нему можно — по открытому интересу и по перекосу ставок финансирования, которые вместе показывают, сколько заёмных денег стоит за текущими позициями. Это не прогноз, а измерение накопленного напряжения.

Толстые хвосты на крипторынке делает не технология, а заёмные деньги.

Накопленное плечо видно по открытому интересу, зоны принудительных закрытий — по карте ликвидаций, а глубину восстановления после просадки покажет калькулятор восстановления.

Источники: обзор рисков при минимальных значениях VIX, оценки вероятности рецессии от JPMorgan, РИА Новости о рисках для мировой экономики.