Формулировка о превращении бессрочных фьючерсов в составной строительный блок принадлежит конкретному человеку — аналитику институционального подразделения крупной биржи, и повторяется она почти дословно. Тезис содержателен, но у него есть неудобный контекст: сдвиг происходит на фоне сокращения спекулятивного плеча вчетверо после крупнейшего в истории каскада ликвидаций. Разбираем, что именно меняется в архитектуре, где проходит граница между обоснованным утверждением и его пересказом, и почему главный источник системного риска лежит не в самом инструменте. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Откуда взялся тезис

Первоисточник стоит назвать прямо. Аналитик институционального подразделения Coinbase Дэвид Дуонг в конце 2025 года сформулировал: бессрочные фьючерсы перестают быть изолированными инструментами торговли с высоким плечом и становятся ключевыми составными примитивами внутри рынков децентрализованных финансов. Практический смысл он раскрыл через три применения — динамическая защита пулов ликвидности от неблагоприятного движения цены, конструирование инструментов на процентную ставку и использование позиции в качестве обеспечения в кредитных протоколах.

Формулировка точная и полезная, но источник заинтересован: биржа зарабатывает на обороте деривативов, и оценка перспектив собственного сегмента — не независимое суждение. Это не делает тезис ложным, однако объясняет, почему он тиражируется охотнее, чем сопутствующие ему оговорки того же автора.

Что подтверждается цифрами

Рост сегмента сомнений не вызывает. Месячный объём торгов бессрочными фьючерсами на децентрализованных площадках превысил триллион долларов к концу 2025 года, а по более поздним оценкам — 1,2 трлн. Одна площадка обрабатывает порядка 432 млрд долларов в месяц по данным июня 2026 года. Доля ончейн-торговли в общем рынке бессрочных выросла с двух процентов в январе 2024 года до более чем десяти к июню 2026-го.

Последняя цифра требует внимания именно потому, что впечатляет пятикратным ростом. Обратная её сторона: около девяноста процентов рынка по-прежнему приходится на централизованные площадки. Разговор о смене архитектуры децентрализованных финансов ведётся вокруг сегмента, который в масштабе всего рынка бессрочных остаётся меньшинством.

Расширение круга активов реально и заметно: бессрочные контракты на нефть, золото и американский фондовый индекс торгуются круглосуточно, включая выходные, когда обычные срочные рынки закрыты. Регуляторная рамка тоже сдвинулась — в мае 2026 года американский товарный регулятор одобрил первый бессрочный контракт на Bitcoin для местных трейдеров, после чего площадка расширила линейку и отчиталась о более чем пяти миллиардах долларов оборота за несколько недель.

Что означает сочетаемость на практике

Разберём механику, потому что за общими словами о строительных блоках стоит вполне конкретное изменение. Раньше открытая позиция была замкнута внутри площадки: внесённое обеспечение обслуживало только её и никак не участвовало в остальной экосистеме. Сочетаемость означает, что позицию видят и умеют учитывать сторонние протоколы.

Отсюда три прикладных сценария. Кредитный протокол принимает открытую позицию как обеспечение — то есть трейдеру не нужно закрывать её, чтобы получить средства. Сервис управления доходностью автоматически собирает плату за финансирование, которую одна сторона рынка платит другой. Поставщик ликвидности страхует свою позицию встречным контрактом, снижая потери от расхождения цен активов в паре. Обмен залогов между протоколами становится штатной операцией, а не ручной перестройкой позиций.

Разложенные по применениям, эти сценарии обнаруживают общее свойство: каждый из них повышает эффективность использования капитала и одновременно связывает между собой ранее независимые части системы. Позиция, служившая обеспечением только на своей площадке, теперь влияет на кредитный протокол; плата за финансирование, бывшая внутренним параметром рынка деривативов, становится источником дохода для сторонних сервисов. Выигрыш и риск здесь — две стороны одного механизма, и разделить их нельзя.

Октябрь 2025 года: как это выглядит при стрессе

Десятого и одиннадцатого октября 2025 года произошёл крупнейший каскад ликвидаций в истории отрасли: оценки колеблются от 19 до примерно 20 млрд долларов. Отличие от прежних обвалов принципиальное — пострадали не розничные трейдеры, а профессиональные поставщики ликвидности.

Механика провала стоит подробного описания, потому что она объясняет суть системного риска лучше любых рассуждений. Маркетмейкеры держали конструкцию, нейтральную к направлению цены: длинная позиция в базовом активе и короткая в бессрочном контракте. Когда цена рухнула, площадки начали закрывать банкротов, страховых фондов не хватило, и включился механизм автоматического снижения плеча — принудительное закрытие прибыльных позиций противоположной стороны, чтобы покрыть недостачу.

Результат парадоксальный: механизм, созданный для защиты системы, разрушил именно защитные конструкции. Маркетмейкеры лишились короткой ноги и остались с падающим базовым активом, после чего отошли от рынка. Глубина книги заявок по Bitcoin на ключевых площадках сжалась более чем на девяносто процентов, спреды выросли с единиц базисных пунктов до двузначных процентов, а книги стали тончайшими с 2022 года. На одной площадке ликвидировано свыше 6300 кошельков; сбой программного интерфейса у другой нарушил привязку долларового токена, кратковременно опустив его до 0,68 доллара.

Где на самом деле источник системного риска

Здесь стоит привести довод, переворачивающий привычную рамку. В отраслевой полемике конца июля 2026 года прозвучал тезис: спор о системном риске бессрочных фьючерсов направлен не на ту мишень. Обвал превращает в системное событие механизм передачи риска — каскад принудительных закрытий, при котором продажи давят цену, передаются на другие площадки через общее ценообразование и вызывают новые закрытия.

Жёстким же каскад делают два конкретных решения площадки: подверженный манипуляции индекс, ликвидирующий позиции по ложным ценам, и механизм автоматического снижения плеча, отбирающий прибыль у выигравшей стороны. Ни то ни другое не является свойством самого бессрочного контракта — это выбор конструкции, и, как формулируется в этой полемике, спор направлен не на ту мишень. Причин у резких эпизодов много: макроэкономические потрясения, расхождения привязок стейблкоинов, сбои площадок, отказы оракулов, избыточное плечо и тонкая ликвидность.

Практические рекомендации риск-специалистов следуют прямо из этого разделения. Концентрация позиций, обеспечения и источников цены на одной площадке экономит маржу в спокойное время и превращается в единую точку отказа при стрессе. Моделировать нужно исполнимый объём, а не ширину спреда, и закладывать сценарии, где глубина рынка сжимается на девяносто процентов на короткие промежутки. Эффективное плечо определяется поведением корзины обеспечения под давлением, а не заявленным коэффициентом.

Что изменилось после

Реакция площадок оказалась содержательной, и это довод в пользу того, что рынок способен учиться. Крупные площадки ужесточили предельное плечо по отдельным парам, подняли понижающие коэффициенты для хрупкого обеспечения и объявили о переходе к ценообразованию по данным нескольких площадок для ключевых источников цены. Плата за финансирование нормализовалась, миллионы счетов закрылись, приток розницы в инструменты с плечом остыл.

Но экономика осталась прежней, и об этом говорят прямо: пока трейдеры готовы платить за плечо, кто-нибудь его предложит. Цикл воспроизводится, и это свойство класса активов, а не сбой конкретного года. Автоматические ликвидации при этом остаются необходимым элементом: без них протокол накапливает безнадёжный долг, и снижение рисков строится именно на их предсказуемости.

Почему это называют следующим крупным шагом

Аргумент строится по аналогии с историей традиционных финансов, где деривативы превратились из инструмента спекуляции в способ управления риском для всех участников. Механизм тот же: если позицию можно использовать как обеспечение, а плату за финансирование — как источник дохода, то один и тот же капитал обслуживает несколько задач, и эффективность его использования растёт.

Ведущая площадка движется именно в эту сторону: вместо того чтобы дробить ликвидность, она даёт сторонним командам строить на своей общей книге заявок, а собственная архитектура разделена на торговое ядро и слой приложений. Замысел — стать не биржей деривативов, а средой, где торговля, кредитование, размещение под доход и расчёты стейблкоинами живут вместе.

Отрезвляющий пример тоже есть. Одна из площадок построила всю инфраструктуру бессрочных самостоятельно — включая систему управления риском и механизм ликвидаций, — и представитель компании честно признал, что объёма и ликвидности получить не удалось. Техническая возможность построить рынок и наличие на нём торговли — разные вещи, и это ограничение для всей идеи составных блоков: блок без ликвидности ничего не строит.

Нерешённым остаётся и правовой вопрос. Крупнейшая традиционная срочная биржа оспорила в суде решение товарного регулятора, настаивая, что бессрочные контракты следует регулировать как свопы. Исход спора определит, на каких условиях инструмент войдёт в регулируемый периметр, а от этого зависит участие институциональных игроков. Децентрализованные финансы в этой части зависят от решений, принимаемых далеко за их пределами.

Что стоит проверять на практике

Первое — источник цены, по которому протокол принимает решение о закрытии позиции. Если он опирается на одну площадку, манипуляция обходится дешевле; ценообразование по нескольким источникам с усреднением по времени устойчивее. Второе — размер резервного фонда площадки относительно открытого интереса: именно он определяет, как скоро включится механизм принудительного закрытия прибыльных позиций.

Третье — состав корзины обеспечения. Позиция, обеспеченная волатильным активом, в стрессе теряет двойную опору: падает и цена базового актива, и стоимость залога. Понижающие коэффициенты для хрупкого обеспечения площадки как раз и подняли после октябрьских событий. И четвёртое, наименее очевидное: понимание того, что при использовании позиции как обеспечения в стороннем протоколе соотношение займа к залогу начинает зависеть от параметров двух систем сразу, и сработать может любая из них.

“

Тезис хороший, но у него есть автор — аналитик институционального подразделения биржи, и это стоит держать в уме. Ещё интереснее оговорка того же автора, которую в пересказах теряют: доля чисто направленных ставок упала с десяти процентов до четырёх после октябрьских ликвидаций. То есть инструмент становится инфраструктурным не на подъёме спекуляции, а после её обвала. Про системный риск скажу так: в октябре 2025 года дельта-нейтральные конструкции разрушил не сам бессрочный контракт, а механизм автоматического снижения плеча — прибыльные короткие ноги закрыли принудительно, чтобы покрыть банкротов. Манипулируемый индекс и этот механизм — решения площадки, а не свойства инструмента. И показательно, что в тот же день децентрализованный кредитный протокол отработал сто восемьдесят миллионов ликвидаций за час без сбоя. Ну и главное ограничение всей идеи: строительный блок без ликвидности ничего не строит.

Анатолий Киш

Криптоаналитик cryptium.ru

Частые вопросы