Почти десять лет заявки на биржевые фонды с криптовалютой отклоняли, и публика объясняла это отношением регулятора к отрасли. Настоящая причина была скучнее и конкретнее: в отказах повторялась формула о соглашении об обмене надзорными данными с рынком значимого размера. Одна административная конструкция держала дверь закрытой дольше, чем все споры об идеологии вместе взятые, — и она же сегодня определяет, у каких активов появятся опционы. Разберём, как этот механизм устроен, что он на самом деле проверяет и почему его логика держится на одном допущении. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Задача, которую невозможно решить прямо

Площадка, которая выводит фонд в обращение, отвечает за то, чтобы им нельзя было манипулировать. Проверить она может собственные торги: видит все заявки, знает участников, при подозрении поднимает журналы.

Проблема в том, что цену фонда определяет не она. Стоимость пая следует за ценой базового актива, а тот торгуется где-то ещё — на десятках площадок в разных юрисдикциях, часть из которых не подчиняется никому и данных не выдаёт.

Получается разрыв: манипулировать можно там, куда надзор не дотягивается, а результат проявится там, где надзор есть. Прямого способа закрыть его не существует — нельзя обязать зарубежную площадку отдавать журналы сделок.

Как эти требования применяются к допуску производных на фонды с цифровыми активами, описано в решении об утверждении критериев листинга опционов на товарные трасты. Формулировки там сухие, а последствия для рынка обширные.

Обходной манёвр через срочный рынок

Раз договориться со спотовыми площадками нельзя, надзор пошёл другим путём. Условие сформулировали так: подойдёт соглашение не со спотовым рынком, а с регулируемым срочным, где торгуются фьючерсы на тот же актив.

Логика опирается на связку рынков. Если срочный рынок достаточно велик относительно спотового, попытка сдвинуть цену на споте неизбежно отразится в поведении фьючерсов — а туда надзор дотягивается. Манипулятор оставит след там, где его смогут прочитать.

Отсюда и требование к сроку: контракт должен торговаться на регулируемой срочной площадке не менее полугода. Нужна не просто возможность запросить данные, а накопленная история, по которой видно нормальное поведение рынка.

Что означает порог в семьсот миллионов

Величина выглядит произвольной, но задача у неё понятная: отсечь активы, цену которых можно сдвинуть разовой сделкой. Если среднедневная стоимость обращающегося объёма за год не дотягивает до порога, рынок считается слишком мелким для надёжного наблюдения.

Практический эффект — деление криптовалют на две категории. Активы, прошедшие порог, получают доступ к целой линейке регулируемых продуктов: фонды, опционы на них, а следом и институциональные портфели, где без возможности хеджирования актив не проходит комитет по рискам. Механику таких надстроек мы разбирали на примере доходных фондов с покрытым коллом.

Остальные несколько тысяч токенов остаются снаружи, и никакие достоинства протокола этого не меняют. Критерий описывает не качество актива, а наблюдаемость его рынка.

“

Вся конструкция держится на одном допущении: что срочный рынок достаточно связан со спотовым, чтобы след манипуляции проступил в наблюдаемой части. Допущение разумное и проверяемое, но оно перестаёт работать ровно там, где связь слабеет. Мы уже видим инструменты, у которых спотовой стороны нет вовсе, и видим рынки, где оборот производных превышает спотовый на порядок. В такой конфигурации ведущим становится наблюдаемый рынок, а не базовый, и надзор смотрит уже не в зеркало спота, а в самостоятельную величину. Пороги при этом остались прежними.

Анатолий Киш

Криптоаналитик cryptium.ru

Почему допуск наступил не тогда, когда изменились взгляды

Долгие отказы объясняли предвзятостью, а дело было в незакрытом условии. Чтобы оно закрылось, требовалось три вещи одновременно: регулируемый срочный рынок на актив, достаточный его размер и накопленная история торгов.

Ни одно из этих условий не зависело от отношения к отрасли: они складывались годами сами по себе, по мере роста рынка. Когда сложились, отказ потерял основание. Для биткоина это произошло раньше, для эфира — следом.

Тот же механизм сейчас работает на следующем этаже. Заявка на смягчение правил листинга опционов на криптовалютные фонды оперирует ровно теми же понятиями: доля активов под надзорными соглашениями и порог по размеру рынка. Продукты меняются, критерий остаётся.

Что это значит для активов вне круга

Для проекта, не проходящего порог, дорога к регулируемым продуктам лежит не через улучшение технологии, а через появление ликвидного срочного рынка на регулируемой площадке. Это условие внешнее и от разработчиков почти не зависит.

Отсюда возникает самоподдерживающийся круг: крупные активы получают инфраструктуру и становятся ещё крупнее, мелкие остаются в сегменте, где нет ни фондов, ни опционов, ни институционального спроса. Появление фондов на более узкие инструменты — вроде биржевого фонда на децентрализованную площадку — каждый раз требует отдельного разбора оснований.

Полезно помнить и о том, что позиционирование на рынке производных читается заранее: это и есть та наблюдаемость, ради которой вся конструкция строилась.

На что смотреть в новостях о допуске

• Есть ли регулируемый срочный рынок на актив. Без него разговор о фонде обычно преждевременный, каким бы популярным ни был проект.
• Сколько он существует. Требование к сроку обращения отсекает контракты, запущенные специально под заявку.
• Проходит ли актив порог по размеру. Среднедневная величина за год, а не пиковое значение удачного месяца.
• Что именно одобрено. Критерии листинга, отдельная заявка и обращение фонда — три разные стадии, которые часто путают.
• Юрисдикция. Пороги и процедуры различаются, и одобрение в одной стране ничего не говорит о другой.

Частые вопросы