Токен биржи — единственная категория в крипте, где можно посчитать что-то похожее на фундаментал. У площадки есть выручка, у выручки есть источник, часть этого потока направляется на выкуп токена. Дальше начинается арифметика.

Проблема в том, что арифметика упирается в качество исходных данных, и вот с ними в этом сегменте плохо. Разберём и метод, и его ограничения.

Из чего складывается ценность

Токен биржи обычно даёт три вещи: скидку на комиссии, доступ к внутренним продуктам площадки и участие в программе выкупа или сжигания. Первые две — потребительская полезность, третья — единственная, которая напоминает денежный поток.

Механика выкупа выглядит так. Площадка направляет заранее объявленную долю своей выручки на покупку собственного токена на открытом рынке и затем отправляет купленное на адрес сжигания, откуда монеты уже не вернутся. Предложение сокращается, доля каждого оставшегося держателя в будущих выкупах растёт. Формально дивидендов нет, экономически это обратный выкуп акций.

Как считать

Подход простой. Берём годовую выручку площадки, умножаем на объявленную долю, направляемую на выкуп, и получаем годовой объём выкупа. Делим капитализацию токена на это число — получаем грубый аналог мультипликатора.

Дальше сравниваем с сопоставимыми бизнесами. У традиционных бирж мультипликаторы известны и публичны, и разрыв показывает, насколько рынок закладывает в цену рост, а насколько — надежду.

Иллюстрация механики из соседнего сегмента: Pump.fun объявил программу выкупа и сжигания, финансируемую половиной будущей чистой выручки, и сжёг ранее выкупленные токены на сумму около 370 миллионов долларов — примерно 36% обращения. Цифры показывают, каким большим может быть эффект, когда выручка действительно есть.

Где метод ломается

Здесь придётся быть честным до неудобства. Достоверных публичных данных о выручке большинства криптоплощадок в открытом доступе нет. Компании не обязаны раскрывать отчётность, объёмы торгов на части бирж исторически завышались, а структура доходов между спотом, деривативами и листингами непрозрачна.

Поэтому я не привожу здесь расчётов по конкретным токенам бирж. Не потому, что их нельзя сделать, а потому, что вход в формулу будет взят из корпоративного пресс-релиза, и точность результата окажется равной точности этого пресс-релиза.

Модель хороша ровно настолько, насколько проверяемы её исходные данные. В сегменте, где выручку раскрывает сама компания и никто её не аудирует, это скорее упражнение, чем оценка.

Риски, которые модель не учитывает

• Регуляторный. Одно решение в крупной юрисдикции способно обнулить значительную часть оборота площадки, а вместе с ним и всю базу выкупа.
• Управленческий. Программу выкупа объявляет компания и она же может её пересмотреть. Обязательства перед держателем токена у неё, как правило, нет.
• Концентрация. Значительная доля предложения у команды и связанных структур означает, что сжигание может касаться не той части, о которой вы думаете.
• Конкуренция. Комиссии в отрасли снижаются годами, и выручка на единицу оборота падает.
• Контрагентский. Токен биржи — ставка на конкретную компанию. Проблемы у компании бьют по токену сильнее, чем по любому другому активу в вашем портфеле.

Что я делаю на практике

Смотрю на проверяемое. Адреса сжигания и фактически сожжённые объёмы видны в обозревателе — заявления о намерениях проверяются транзакциями. Если объявленный выкуп не подтверждается ончейн-данными, дальше можно не читать.

Дальше смотрю на реальную полезность: пользуюсь ли я скидкой, нужен ли мне доступ к продуктам площадки, есть ли смысл держать токен помимо ожидания роста. И держу такую позицию в той доле портфеля, которая соответствует риску одной компании — а это, на мой взгляд, единицы процентов, а не десятки.

Токены бирж — редкий случай, когда в крипте есть что считать. Просто считать приходится по данным, которым нельзя доверять на слово. Другие мои разборы по оценке активов — в авторском профиле.