Курс доллара к доллару не бывает интересным ровно до того дня, когда он перестаёт равняться единице. Привязку держит не обещание эмитента и не строчка в документации, а работа узкой группы посредников, которые зарабатывают на устранении расхождения. Именно поэтому отклонение на полпроцента у одного стейблкоина рассасывается за часы, а у другого превращается в панику: механизм возврата к номиналу устроен по-разному, и его прочность зависит от числа участников, имеющих право обменять токен на деньги напрямую. Разберём, где на самом деле формируется цена, почему выкуп у эмитента и торговля на бирже — это два разных рынка, и какой параметр говорит о риске больше, чем состав резервов. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Что означает привязка на практике

Привязка — это не свойство токена, а результат постоянного действия. Ни один выпускающий не может заставить биржевую цену равняться доллару: он лишь обязуется обменивать токен на деньги по номиналу тем, кто имеет к нему прямой доступ.

Из этого обязательства и рождается устойчивость. Пока обмен доступен и быстр, любое расхождение биржевой цены с номиналом создаёт возможность заработка: купить дешевле доллара и предъявить эмитенту к выкупу за доллар. Покупки ради такой сделки поднимают цену обратно.

Отсюда следует неочевидное: стейблкоин держится не резервами как таковыми, а доступностью выкупа. Резервы отвечают на вопрос «есть ли чем платить», доступность — на вопрос «успеет ли механизм сработать». Первое проверяют аудиторы, и разницу между настоящим аудитом и отчётом о резервах мы разбирали отдельно.

Два рынка, а не один

Первичный рынок — это отношения эмитента и ограниченного круга контрагентов: бирж, маркетмейкеров, платёжных операторов, кастодианов. Здесь токены создаются и погашаются по номиналу, обычно крупными суммами и с проверкой клиента.

Вторичный рынок — всё остальное: биржевые стаканы, обменники, пулы ликвидности. Здесь цена определяется спросом и предложением и может отличаться от доллара.

Связь между ними односторонняя. Обычный держатель не может предъявить токен эмитенту — он может только продать его на вторичном рынке. Возврат цены к номиналу зависит от того, захочет ли кто-то из допущенных к первичному рынку выкупить дешёвые токены и погасить их.

Академическое исследование этого механизма опубликовано в серии рабочих материалов по экономике: авторы измерили, насколько сконцентрирован круг посредников у крупнейших стейблкоинов, и связали эту концентрацию с устойчивостью к набегам.

Насколько узок этот круг

Цифры из исследования расходятся с интуицией. У крупнейшего стейблкоина в среднем за месяц выкуп проводят около шести контрагентов, а на крупнейшего из них приходится примерно две трети всей активности по погашению.

У ближайшего конкурента картина принципиально иная: в среднем за месяц погашения проводят свыше пятисот контрагентов. Разница не в размере эмиссии и не в составе резервов, а в том, скольким участникам открыт первичный рынок.

Почему концентрация выкупа — это ловушка

Эмитент выбирает между двумя неудобствами. Чем шире круг допущенных к погашению, тем быстрее гасятся расхождения: конкуренция между посредниками сжимает отклонение до долей процента.

Но у широкого доступа есть обратная сторона. Когда погасить токен легко и дёшево, массовый выход обходится держателям почти без потерь — а значит, ничто не сдерживает набег. Узкий круг посредников работает как трение: выходить дорого, поэтому паника разгорается медленнее, но и обычное отклонение держится дольше.

Отсюда вывод, который стоит держать в голове при чтении новостей: устойчивость привязки и устойчивость к набегу — не одно и то же, а противоположные настройки одной ручки. Стейблкоин с идеально ровным курсом в спокойное время может оказаться более хрупким в стрессовой ситуации именно потому, что выход из него ничего не стоит.

Именно эта разница объясняет, почему институциональные деньги предпочитают регулируемый стейблкоин, хотя по размеру эмиссии он уступает конкуренту, и почему борьба за доминирование идёт отдельно в каждой сети.

“

Привязка стейблкоина — это не состояние, а услуга, которую кто-то оказывает за вознаграждение. Пока разница между биржевой ценой и номиналом покрывает издержки посредника, механизм работает сам собой. Как только отклонение становится меньше комиссии за погашение или посредник упирается в лимит, привязка перестаёт восстанавливаться — и никакие резервы этого не меняют, потому что резервы отвечают за платёжеспособность, а не за скорость. Читая о депеге, я первым делом смотрю не на отчёт об обеспечении, а на то, работает ли в этот момент окно выкупа и для скольких участников.

Анатолий Киш

Криптоаналитик cryptium.ru

Отклонение отклонению рознь

График цены показывает факт расхождения, но не его причину, а решения принимаются именно по причине. Полезно различать четыре ситуации, которые на графике выглядят одинаково:

• Технический сдвиг. Крупная заявка съела глубину стакана на одной площадке. Проходит сам, следов не оставляет.
• Очередь на выход. Обеспечение в порядке, но заявки на погашение обрабатываются медленнее, чем идут продажи.
• Сомнение в обеспечении. Рынок закладывает вероятность, что выкуп по номиналу окажется невозможен.
• Административное событие. Заморозка адресов или запрет на обращение в юрисдикции: уголовное дело способно изменить правила для всего инструмента.

Различить их помогает простая проверка: сравните цену на нескольких независимых площадках и посмотрите, работает ли в этот момент приём заявок на погашение. Расхождение на одной бирже при рабочем окне выкупа — это шум. Одинаковый дисконт везде при закрытом окне — это уже вопрос к платёжеспособности.

Отдельная категория — региональные ограничения, при которых глобальная привязка сохраняется, а локальный курс уходит вниз из-за невозможности продать токен внутри юрисдикции. Так было, когда крупнейший стейблкоин уходил из Европы.

Что делать держателю

Практических выводов немного, и они скучные — что для стейблкоинов, вероятно, комплимент.

Первое: не путать доходность и устойчивость. Токен, который платит проценты, финансирует их доходом от резервов или от кредитования, и в момент стресса именно эти активы приходится продавать в первую очередь.

Второе: держать в голове, что скорость выхода у вас и у институционального посредника отличается на порядки. Ваша заявка уходит в биржевой стакан, его — напрямую эмитенту, и в момент отклонения он продаёт вам по цене ниже номинала.

Третье: диверсифицировать не по эмитентам, а по типам обеспечения и по юрисдикциям. Два токена с одинаковой структурой резервов и общим набором посредников — это одна позиция, разложенная на две строки.