Трёхмесячный базис фьючерсов на биткоин с февраля держится ниже доходности двухлетних казначейских облигаций США. Для рынка, где ещё в цикле 2021 года премия достигала 20–30% годовых, это редкая ситуация: держать позицию ради разницы цен стало невыгоднее, чем купить госбумагу.

Коротко

• Базис — разница между ценой фьючерса и ценой на споте, приведённая к годовым процентам.
• В цикле 2021 года он давал 20–30% годовых, теперь сошёлся к безрисковой ставке.
• Ниже доходности двухлетних госбумаг базис держится с февраля — второй такой эпизод за всю историю наблюдений.
• Схема «купить спот, продать фьючерс» перестала окупать себя, и часть «институционального спроса» ушла вместе с ней.
• При этом институты продолжают строить инфраструктуру — глава STS Digital называет это «институциональным летом при ценовой зиме».

Что такое базис и почему он важен?

Фьючерс обычно стоит дороже спота: покупатель платит премию за отложенный расчёт. Разница, пересчитанная в годовые проценты, и есть базис. Он работает как процентная ставка рынка: чем выше премия, тем охотнее в сделку идут те, кому безразлично направление цены.

Механика простая: купить монету на споте и одновременно продать фьючерс. Направление рынка при этом не важно — прибыль фиксируется как разница, которая схлопывается к моменту расчёта. Пока базис давал двузначные проценты, такие сделки притягивали капитал, формально считавшийся спросом на биткоин.

Что меняется, когда базис падает?

Исчезает мотив. Если разница даёт меньше, чем безрисковая казначейская бумага, арбитражному столу проще купить облигацию: там нет ни биржевого риска, ни расходов на хранение и маржу. Капитал уходит, и вместе с ним из статистики исчезает часть «институционального спроса», которая на деле была не ставкой на рост, а процентной операцией.

И вот наблюдение, ради которого за этим показателем стоит следить. Сжатие базиса обычно подают как признак слабости, но у него есть и обратное прочтение: премия схлопывается там, где рынок становится ликвиднее и дешевле в обслуживании — деньги свободно ходят в обе стороны, и арбитражу нечего ловить. То есть один и тот же график означает и уход спекулятивного капитала, и взросление инфраструктуры. Отличить одно от другого можно по тому, что происходит со спотовыми фондами: если приток в них продолжается на сжатом базисе, значит покупатель приходит за активом, а не за процентом.

Как выглядят цифры

Почему при этом говорят об «институциональном лете»?

Глава STS Digital Максим Зайлер объясняет расхождение так: организации осваивают технологию, но деньги не обязательно идут в токены. «Институты приходят и внедряют технологию — капитал сегодня не обязательно течёт в токены», — говорит он. То есть банки строят хранение, расчёты и торговые контуры, а покупка самого актива остаётся отдельным решением.

Косвенно это подтверждается тем, что мы видели на этой неделе: приток в спотовые фонды рос два дня подряд, пока биткоин поднимался к 78 тысячам, а институциональные игроки при этом по-разному реагировали на прежнюю просадку.

Частые вопросы

Что значит «базис ниже доходности облигаций»?

Что доход от арбитражной сделки на крипторынке меньше, чем ставка по государственной бумаге при куда меньшем риске.

Это плохой сигнал для цены?

Не обязательно. Показатель говорит о доходности арбитража и ликвидности рынка, а не о направлении цены.

Кто зарабатывал на базисе?

Арбитражные столы и фонды, которые покупали спот и продавали фьючерс, получая разницу без ставки на направление.

Почему это называют признаком зрелости?

Потому что премия сжимается, когда деньги свободно входят и выходят с рынка, а издержки участников падают.

Что такое «институциональное лето»?

Формулировка главы STS Digital: организации активно внедряют технологию, хотя цены токенов остаются под давлением.

Источники

• The Block: тезис об институциональном лете и сжатии базиса
• TFTC: базис ниже доходности казначейских бумаг
• CF Benchmarks: что определяет поведение базиса