Заблокированная стоимость считается умножением количества токенов на текущую цену — и уже отсюда следует неприятное: если цена токена удвоилась, показатель удвоился без единого нового вкладчика. Дальше хуже: одна и та же монета Ethereum способна отобразиться в отчётности четырежды. Разбираем, почему главную метрику отрасли называют опасной, какие пять величин предлагают вместо неё и почему замена на счётчик активных пользователей проблему не решает. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Изъян заложен в самой формуле

Начать стоит с арифметики, потому что она объясняет половину проблем. Показатель получают, складывая долларовую стоимость всех активов, помещённых в смарт-контракты протокола: количество каждого токена умножают на его рыночную цену и суммируют.

Отсюда прямое следствие: показатель наследует всю изменчивость криптовалютных цен. Он способен резко вырасти или упасть без единого поступления или изъятия средств — просто потому, что изменилась стоимость лежащих внутри активов. Метрика оказывается привязана к движению цены, а не к реальному спросу или использованию.

Практическое противоядие отраслевые обзоры предлагают простое: отслеживать величину в единицах самих активов, а не в долларах. Считая, сколько именно монет заперто в протоколе, вы отфильтровываете рыночные колебания и видите движение капитала как таковое.

Один актив, четыре записи

Вторая проблема серьёзнее ценовой и объясняет, почему совокупные цифры отрасли завышены. Один и тот же актив, переиспользованный в нескольких протоколах, считается несколько раз: помещённый в стейкинг, затем переположенный дальше, он появляется в каждой отчётности отдельно.

Практическое следствие обескураживает. Когда сообщают, что в децентрализованных финансах заперто сто миллиардов долларов, действительная стоимость уникальных активов может быть заметно ниже. Большинство агрегаторов по-прежнему публикуют необработанные цифры без поправки на повторно использованное обеспечение, и, как формулируется в разборе этой метрики, крупные числа выгодны всем, кроме читателя. Повторное использование одного стейка в разных целях — как раз механизм, порождающий такое умножение.

Наёмный капитал и его срок жизни

Механизм искусственного раздувания описан в источниках подробно и сценарий всегда один. Протокол запускает программу вознаграждений с высокой эмиссией токенов, показатель резко растёт по мере притока капитала за наградами, команда празднует достижение рубежа.

Через три месяца бюджет стимулирования подходит к концу, график эмиссии меняется — и в последующие недели показатель резко падает. Вывод формулируют жёстко: капитал никогда не был устойчивым, пользователи никогда не были вовлечены, а величина измеряла программу поощрений, а не сам протокол.

Наёмный капитал перемещается туда, где доходность выше, без всякой привязанности к конкретному протоколу: раздувает показатель быстро и уходит так же быстро. Крупные держатели заливают протокол ликвидностью ради наград, а как только вознаграждения иссякают, выводят средства, и метрика обрушивается за ночь. Заявленная доходность в такой конструкции описывает не бизнес, а размер субсидии.

Разложенные по сценариям, искажения обнаруживают общее свойство: во всех четырёх случаях цифра растёт или держится, а экономическая суть за ней не меняется вовсе. Ни рост цены токена, ни повторный залог одного и того же капитала, ни приход наёмных поставщиков ликвидности не добавляют протоколу ни одной новой сделки. Отсюда практический принцип: любую величину, которая может вырасти без единого действия пользователя, нельзя считать мерой использования.

Замена на активных пользователей не работает

Здесь важная поправка к постановке темы. Счётчик активных адресов, который обычно предлагают как честную альтернативу, страдает симметричными изъянами — их тоже насчитывают четыре.

Боты и адреса, созданные ради обхода ограничений, раздувают счёт при фарме раздач. Малоценные пробные операции регистрируются как активность — на что способны автоматические участники, показывает разбор роли автономных ботов в этих финансах. Программы поощрений притягивают кошельки на один сеанс без намерения вернуться. А подсчёт подключений кошелька как активных пользователей удваивает число ещё до совершения хотя бы одной операции.

Механика та же, что у денежной метрики: боты и смарт-контракты способны породить тысячи адресов, за которыми стоит мало экономической активности или вовсе никакой. Всплеск после раздачи токенов означает участие ради вознаграждения, а не устойчивый рост пользовательской базы.

Пять величин, которые подделать труднее

Набор, который предлагают сочетать для надёжной картины роста, выглядит так: комиссионная выручка на активный кошелёк, доля кошельков, вернувшихся в течение тридцати дней, минимальный уровень органического объёма, число новых поставщиков ликвидности без учёта стимулируемых позиций и выручка протокола как доля от совокупной эмиссии.

Другой перечень пересекается с этим и добавляет своё: выручка протокола от обменов, кредитования и торговых комиссий, отношение выручки к заблокированной стоимости как мера эффективности использования капитала, удержание активных кошельков, соотношение органического и стимулируемого объёма и доля ликвидности, принадлежащей самому протоколу, а не привлечённой со стороны.

Различие между верхними и нижними строками сводится к одному: первые измеряют состояние, вторые — поведение. Состояние можно создать разово, купив токен или переложив капитал; поведение приходится воспроизводить, а за каждое повторение кто-то платит комиссию. Именно поэтому подделка нижних величин обходится дороже выигрыша от неё, и профессиональная оценка опирается на них.

Наглядное сравнение

Правило, которое стоит запомнить, формулируют одной строкой: протокол с полумиллиардом заблокированной стоимости и настоящей выручкой заметно здоровее того, у кого пять миллиардов держатся на субсидированной доходности. Разница в десять раз по громкой цифре оборачивается противоположной оценкой по существу.

Подтверждающий пример приводят конкретный: известная децентрализованная биржа временами приносила больше комиссионного дохода, чем протоколы с показателем в пять-десять раз выше. Настоящая продуктивность капитала и его объём — разные вещи.

Отсюда и польза отношения выручки к заблокированной стоимости: оно показывает, сколько дохода приносит каждый доллар привлечённого капитала. Протокол, где этот показатель низок, привлёк деньги, но не нашёл им применения. Пул ликвидности сам по себе не создаёт спроса — он только позволяет его обслужить, если спрос есть.

Проблема, о которой говорят реже прочих

Отдельный слой искажений — техническая надёжность самих панелей мониторинга. Агрегаторы полагаются на индексирующие подграфы и закрытые программные интерфейсы для сбора, индексации и оценки данных. Средство эффективное, но это централизованные зависимости внутри децентрализованной системы.

Последствия измеримы. Сбой интерфейса или смена его версии способны временно обнулить или исказить данные. Подграфы отстают от активности в сети, из-за чего обновление показателя запаздывает. Если конечная точка сбора балансов ограничена по частоте обращений или не обновилась во время сетевого обновления, панель покажет резкое падение, хотя средства никуда не двигались.

Ещё одна разновидность — призрачные значения. Когда протокол переходит на новую версию контракта, а адаптер по-прежнему ссылается на старую, панель продолжает показывать ликвидность, которой там больше нет. Такое устройство сбора данных даёт обманчивые снимки состояния протокола и глубины ликвидности.

Ещё две технические тонкости

Первая касается заёмных средств. Методики поставщиков различаются, но стандартный расчёт обычно не включает заимствования: если пользователь внёс тысячу долларов обеспечения и занял пятьсот, в показатель попадает только первая сумма. Знать это нужно при сравнении кредитных протоколов между собой.

Вторая — про распространённое отношение капитализации к заблокированной стоимости. Значение ниже единицы традиционно считают признаком недооценённости: капитала в контрактах больше, чем рыночная стоимость собственного токена. Но нормальные значения сильно различаются по типам протоколов, и у биржи они иные, чем у кредитной площадки или сервиса управления доходностью.

Отсюда общее правило сравнения: сопоставлять протоколы можно только внутри одного типа. Кредитная площадка с большим показателем и биржа с меньшим решают разные задачи, и прямое сравнение цифр здесь бессмысленно. Децентрализованные финансы объединяют слишком разные модели, чтобы мерить их одной линейкой.

Что проверять на практике

Первое — смотреть величину в количестве монет, а не в долларах: это сразу снимает вопрос ценовых колебаний. Второе — проверять концентрацию: если несколько кошельков дают большинство депозитов, а остальное размазано по множеству мелких, структура хрупкая независимо от общей суммы.

Третье — сопоставлять выручку с эмиссией: если протокол раздаёт токенов больше, чем зарабатывает, показатель отражает бюджет программы поощрений. Четвёртое — искать минимальный уровень органического объёма, то есть тот, что остаётся при отключенных наградах.

И пятое, о чём забывают: посмотреть, не считается ли один и тот же капитал дважды внутри самой экосистемы. Если протокол принимает как обеспечение расписки другого протокола, обе цифры включают одни и те же деньги. Кризис ликвидности в таких связках разворачивается быстрее, чем предполагает суммарный показатель.

“

Изъян сидит прямо в формуле: количество токенов умножают на текущую цену. Значит, при удвоении цены токена показатель удваивается, хотя ни один человек ничего не внёс. Дальше двойной счёт — одна монета Ethereum может отобразиться четыре раза, и агрегаторы обещали это починить ещё в двадцать втором году. Формулировка из разбора мне нравится честностью: это не ошибка отчётности, а особенность, которую не замечают, потому что крупные числа привлекают внимание. Но есть поправка и к самой теме: замена на счётчик активных адресов ничего не спасает — там свои четыре дыры, от ботов до подсчёта подключений кошелька как пользователей. Работает другое: комиссионная выручка, возврат кошельков за тридцать дней и отношение дохода к эмиссии. Разница в том, что первые метрики измеряют состояние, а вторые поведение, и за каждое повторение поведения кто-то платит комиссию.

Анатолий Киш

Криптоаналитик cryptium.ru

Частые вопросы