Купить акции крипто-биржи казалось безопаснее, чем купить саму криптовалюту: понятный бизнес, отчётность, надзор регулятора. Спустя год Gemini торгуется примерно на 89% ниже цены открытия первого дня, BitGo — на 77%, Bullish — на 71%. Для сравнения: сам Bitcoin потерял около половины от пика. Акция оказалась не защитой от волатильности, а её усилителем. Разберём механику обвала, почему замёрз весь ряд предстоящих размещений и чем вложение в крипто-акцию принципиально отличается от прямой покупки монеты. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Цифры и важная оговорка о точке отсчёта

Gemini вышла на биржу в сентябре 2025 года по цене размещения 28 долларов, открылась на 37 и на 7 июля 2026-го стоила около 4,19 доллара. BitGo открыла крипто-календарь 2026 года: размещение по 18 долларов в январе, открытие торгов на 22,43, сейчас — в районе пяти. Bullish разместилась по 37 долларов и открылась на 90, ненадолго коснувшись 118 в одном из самых эйфоричных дебютов в истории отрасли; сегодня она ниже цены открытия примерно на 71%.

●

«До 90%» — это от цены открытия, а не от цены размещения. Разница принципиальна. Если считать от цены, по которой бумаги продавали инвесторам при размещении, картина меняется: Circle находится примерно на 110% выше своей цены размещения в 31 доллар, Figure — примерно на 24% выше своих 25 долларов. Остальные четыре компании класса действительно ниже уровня размещения. Пострадали прежде всего те, кто покупал в первый день торгов на волне ажиотажа.

Как приводится в сводке по доходности недавних размещений, eToro торгуется около 41 доллара против открытия на 69,69, Figure — примерно на 14% ниже дебютных 36 долларов, а Circle — на 6% ниже открытия в 69. Показательно, что eToro и Figure прибыльны: eToro отчиталась о чистой прибыли 82 миллиона долларов за первый квартал 2026 года, Figure — о 62 миллионах за 2025-й. Прибыльность смягчила падение, но не отменила его.

Провал крипто-IPO(image)Одни и те же компании выглядят по-разному в зависимости от точки отсчёта.

Почему акции упали сильнее самой крипты

Ответ складывается из трёх множителей, действующих одновременно.

Операционный рычаг. Выручка биржи или кастодиана привязана к объёмам торгов, остаткам на хранении и ценам активов. Когда объёмы падают вдвое, доход падает сильнее — расходы никуда не исчезают. Биржа, чьи обороты уполовинились, теряет далеко не половину стоимости бизнеса.

Сжатие мультипликатора. Частный рынок оценивал крипто-компании по нарративу и допускал десятикратную выручку. Публичный оценивает по квартальной отчётности, прогнозам и безрисковой ставке — и сравнивает биржу с обычными брокерами, которые таких множителей не получают. Когда настроение уходит, множитель сжимается, и это накладывается на падение самой прибыли. Складываясь, два эффекта и дают минус 89%.

Календарь окончания запретов на продажу. Стандартные соглашения запрещают инсайдерам продавать примерно полгода. Значит, у каждой компании класса был запланированный обрыв, к которому рынок готовился заранее, размечая бумагу вниз. Механизм почти дословно повторяет разблокировку токенов: слабая бумага перед снятием запрета порождает продажи, продажи делают бумагу слабее к следующему сроку. Как крупные держатели влияют на цену актива, мы разбирали в материале про влияние фондов на цену токена.

Акция крипто-компании против самой криптовалюты

Параметр Акция крипто-компании Прямая покупка монеты
На что ставка На бизнес и на рынок сразу Только на цену актива
Реакция на спад Усиленная: рычаг плюс мультипликатор Один к одному с рынком
Дополнительные риски Разводнение, снятие запретов, конкуренция комиссий Хранение ключей, биржевой риск
Что даёт взамен Отчётность, надзор, возможная прибыль Нет денежного потока
Итог 2025–2026 До −89% от цены открытия Bitcoin около −50% от пика

Вывод из таблицы простой и неприятный: акция крипто-биржи — это не безопасная версия криптовалюты, а криптовалюта с добавленным бизнес-рычагом. Логику оценки самих активов мы разбирали в справке про рыночную капитализацию, а поведение крупных игроков — в материале о том, как институционалы влияют на цену BTC.

⚠

Честное раскрытие не спасло от нечестных ожиданий. В проспектах не было лжи: Gemini раскрывала концентрацию объёмов, Bullish — зависимость от торговых условий, BitGo — что экономика хранения следует за ценами активов. Инвесторы читали иначе. Отдельно отметим: несколько юридических фирм ведут коллективные иски, в которых утверждается, что документы Gemini скрывали существенную информацию о траектории бизнеса. Это позиция истцов, а не установленный факт.

Замороженный ряд размещений

Слабость публичных компаний остановила очередь. Payward, владелец Kraken, приостановил планы размещения в марте 2026 года; сообщалось, что оценка компании за пять месяцев снизилась примерно на треть. Grayscale отложил подготовку и вряд ли вернётся к ней раньше четвёртого квартала. Consensys и Ledger также перенесли планы, CertiK подтвердила намерение, но без сроков. За полгода на американский рынок вышла ровно одна крипто-компания — BitGo, и её бумага стала для остальных предостережением.

Логика ожидающих понятна: если оборонительная инфраструктурная компания, обслуживающая хранение активов, торгуется настолько ниже дебюта, то какую оценку получит на вторичном рынке чистая биржевая история. Откроется ли окно снова, зависит от того, где успокоятся цены криптовалют и появится ли хотя бы одно консервативное успешное размещение. О роли институционального спроса мы писали в разборе притока через биткоин-ETF и в материале про институциональные инвестиции в криптовалюты.

Авторское мнение

“

Меня в этой истории цепляет не размер падения, а самообман, который к нему привёл. Люди покупали акцию биржи, полагая, что берут крипту в упаковке для взрослых: с отчётностью, аудитом, надзором. На деле они брали ту же ставку, только через бизнес, чья выручка падает быстрее актива, и через множитель, который сжимается ровно тогда, когда настроение портится. Обратите внимание на деталь: eToro прибыльна и всё равно минус сорок с лишним процентов. Прибыль помогает, но не защищает. И ещё одна вещь, которую хочется повторить громко: «минус 89%» — это от цены первого дня, а Circle от цены размещения выше на сотню процентов. Разные точки отсчёта рассказывают разные истории, и выбирать удобную — тоже способ соврать. Публичный рынок не злее частного. Он просто считает по другой бухгалтерии.

Анатолий Киш
Анатолий Киш
Криптоаналитик cryptium.ru

Вопрос — ответ

Все ли крипто-размещения оказались провальными?+
Нет, и здесь важна точка отсчёта. От цены открытия первого дня почти все бумаги класса торгуются ниже, а Gemini — примерно на 89% ниже. Но если считать от цены размещения, Circle находится приблизительно на 110% выше, а Figure — примерно на 24% выше. Обе компании, к слову, прибыльны. Наиболее пострадали бизнесы, чья выручка напрямую зависит от объёмов торгов и цен активов, и те инвесторы, кто покупал в первый день на пике ажиотажа.
Почему акция биржи падает сильнее, чем сам Bitcoin?+
Из-за наложения двух эффектов. Первый — операционный рычаг: выручка биржи привязана к объёмам торгов, а расходы остаются, поэтому прибыль сокращается быстрее, чем цена актива. Второй — сжатие мультипликатора: рынок перестаёт платить высокий множитель к выручке и сравнивает компанию с обычными брокерами. Добавьте синхронный обрыв запретов на продажу для инсайдеров — и получите падение, кратно превосходящее просадку самого Bitcoin.
Вердикт

Главный урок — акция крипто-компании не безопаснее монеты, она рискованнее. Gemini минус 89% от цены открытия, BitGo минус 77%, Bullish минус 71% — против примерно половины просадки у самого Bitcoin. Причина не в злом умысле, а в арифметике: операционный рычаг, сжатие мультипликатора и синхронный обрыв запретов на продажу перемножаются. Но и пугать одной цифрой нечестно: от цены размещения Circle выше примерно на 110%, Figure — на 24%, и обе прибыльны. Пострадали те, кто покупал в первый день по ажиотажной цене. Пайплайн размещений заморожен, и откроется он не раньше, чем появятся стабильная выручка, ясные правила и хотя бы одно спокойное успешное размещение.

Следите за тем, как публичные крипто-компании вписываются в ключевые тренды рынка 2026 года, и обсуждайте природу риска вместе с нами в Telegram-канале — ПРИВАТ.