Пользователь нажимает «купить» и видит подтверждение через долю секунды. Между этими двумя моментами происходит выбор, о котором в интерфейсе не сказано ни слова: заявка может исполниться в книге самой площадки, уйти к внешнему исполнителю или быть закрытой из собственных запасов посредника. От того, какой маршрут выбран, зависит цена, по которой сделка состоялась, — иногда на доли процента, а на крупной сумме и на заметные деньги. Разберём, как устроен этот выбор, кто на нём зарабатывает и что из этого видно клиенту. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Три судьбы одной заявки

Первый вариант самый понятный: заявка попадает в книгу той площадки, где вы её подали, и встречается со встречной заявкой другого клиента. Это классическая биржевая модель, где посредник только сводит стороны и берёт комиссию.

Второй — маршрутизация вовне. Площадка не исполняет заявку у себя, а передаёт её другой площадке, где книга глубже. Клиент по-прежнему видит перед собой интерфейс своего сервиса, но сделка физически совершается в чужом стакане.

Третий вариант называется внутренним исполнением. Посредник сам становится второй стороной сделки: продаёт вам из собственных запасов или покупает у вас на свой баланс. Никакой встречной заявки от другого клиента при этом не существует.

На регулируемых рынках акций эта тема разобрана десятилетиями и обросла нормами: посредники обязаны отчитываться, куда они направляли заявки клиентов, а площадки — публиковать статистику качества исполнения. Логика раскрытия и споры вокруг него подробно изложены в решении американского регулятора о правилах раскрытия качества исполнения. В криптовалютах сопоставимых требований нет почти нигде.

Что вообще значит «лучшее исполнение»

Формулировка звучит однозначно, а на деле складывается минимум из четырёх величин, и они конфликтуют между собой. Цена — самое очевидное, но не единственное. Скорость исполнения важна на быстром рынке. Вероятность исполнения важна для крупной заявки, которую тонкая книга может принять лишь частично. И наконец, издержки: комиссия площадки, сборы за доступ, стоимость вывода.

Маршрут, оптимальный по одному критерию, редко оптимален по остальным. Заявка, отправленная туда, где лучшая цена, может частично не исполниться. Заявка, отправленная туда, где гарантированно исполнится целиком, обойдётся дороже. Выбор делает посредник, а последствия несёт клиент.

Именно поэтому спор о маршрутизации никогда не сводится к вопросу «обманывают или нет». Чаще всего никто не обманывает: просто оптимизируют не ту величину, которую оптимизировал бы сам клиент, если бы у него была возможность выбирать. Как устроена сама книга заявок и почему её глубина решает так много, мы разбирали отдельно.

Почему маршрутизация вдруг стала заметной в криптовалютах

Долгое время вопрос не стоял: каждая площадка держала собственную книгу и исполняла в ней всё. Рынок был раздроблен, цены на разных биржах расходились, и это считалось нормой.

Теперь картина меняется. Площадки объединяются, приобретают друг друга и начинают сводить потоки заявок в общие книги. Свежий пример — деривативная площадка, получившая в Дубае лицензию брокера-дилера, после чего её спотовые заявки стали уходить на исполнение в книгу материнской компании. Формально это улучшение: стакан глубже, спред уже.

Одновременно с этим меняется и структура самого рынка: производные инструменты заняли основную долю оборота, а спотовые книги остались сравнительно тонкими. Чем тоньше книга, тем больше значит маршрут: на глубоком рынке разница между площадками измеряется базисными пунктами, на мелком — процентами.

“

Про маршрутизацию обычно спорят как про честность, а спорить надо как про раскрытие. Посредник вправе исполнять заявку так, как считает нужным, — вопрос лишь в том, знает ли клиент, что именно произошло с его ордером. На регулируемом фондовом рынке для этого написаны отдельные правила отчётности, и они появились не от хорошей жизни, а после того как выяснилось, что без них никто добровольно ничего не рассказывает. В криптовалютах этой стадии ещё не прошли, поэтому маршрут остаётся тем местом, где издержки клиента и доход площадки соприкасаются незаметно для первого.

Анатолий Киш

Криптоаналитик cryptium.ru

Где именно теряются деньги

Потеря почти никогда не выглядит как потеря. Она проявляется как чуть худшая цена исполнения, чем та, что была на экране в момент нажатия. Разница называется проскальзыванием, и складывается она из трёх источников.

Первый — время. Пока заявка идёт по маршруту, цена успевает измениться. На спокойном рынке это доли базисного пункта, на резком движении — заметная величина. Второй — глубина: крупная заявка съедает несколько уровней книги и исполняется по средней цене хуже верхней. Третий — сам выбор площадки, если у неё цена систематически чуть хуже, чем у соседей.

Разделить эти три источника постфактум клиент не может: в истории операций он видит только итоговую цену. Именно поэтому в регулируемых сегментах и появилась обязанность публиковать статистику — иначе оценить качество исполнения не с чем сравнить. Кто формирует глубину книги и зарабатывает на предоставлении ликвидности, мы описывали подробно.

Чем отличается ситуация на децентрализованных площадках

Здесь маршрут виден целиком: транзакция публична, и путь средств можно проследить по цепочке. Казалось бы, проблема снята. На практике она перемещается на другой уровень.

Агрегаторы разбивают заявку между несколькими пулами ликвидности, и выбор разбиения делает алгоритм, а не пользователь. Кроме того, между отправкой транзакции и её включением в блок остаётся окно, в котором содержимое заявки уже известно посторонним. Механику лимитных заявок в таких системах мы разбирали в отдельном материале.

Итог парадоксальный: прозрачность маршрута выше, а предсказуемость цены исполнения зачастую ниже. Публичность транзакции работает и против отправителя тоже.

Что проверить в своём сервисе

• Есть ли у площадки собственная книга. Если сервис не биржа, а витрина, ваша заявка исполняется где-то ещё — и стоит понимать, где именно.
• Выступает ли посредник второй стороной. Формулировки «мы исполняем заявки за свой счёт» или «выступаем принципалом» означают именно внутреннее исполнение.
• Как считается заявленная комиссия. Нулевая комиссия при внутреннем исполнении — не подарок, а перенос заработка в цену.
• Сравнение фактической цены с рыночной. Раз в несколько сделок сверяйте цену исполнения с котировкой на крупной площадке в тот же момент.
• Поведение на крупной сумме. Разбейте заявку на части и посмотрите, меняется ли средняя цена: это и есть тест глубины книги.

Частые вопросы