Биржевой фонд не хранит криптоактивы сам. Он нанимает регулируемого кастодиана, и именно эта конструкция открыла институциональным деньгам доступ к рынку через привычные брокерские счета после запуска спотовых фондов в январе 2024 года.

Разница с розничным хранением принципиальная. Ключами он не управляет. Сид-фразу не восстанавливает. Потерять доступ по собственной ошибке не может.

Кастодиан продаёт процедуры, а не технологию

Холодное хранение доступно любому. Институциональная услуга состоит из другого: разделения ключей между несколькими подписантами по схеме вроде 3 из 5, регламентов доступа, физической охраны, страхования, аудита и юридической ответственности за утрату.

Стоимость услуги закладывается в комиссию фонда — обычно 0,19–0,25% годовых — и оплачивается инвестором ежегодно. Операционный риск он с себя снимает.

Инвестор фонда платит не за хранение биткоина. Он платит за то, чтобы ответственность за его утрату лежала на ком-то другом.

Страхование покрывает не всё, и это главный источник иллюзий

Полис разбирают по составу рисков:

  • кража ключей и взлом инфраструктуры обычно покрываются
  • внутреннее мошенничество сотрудников покрывается частично
  • банкротство самого кастодиана страховкой не покрывается
  • падение стоимости актива не покрывается никогда

Суммы покрытия ограничены. Почти всегда они меньше объёма хранимых активов. Страховщик закладывает вероятность единичного инцидента у одного кастодиана, а не сценарий одновременной потери всех хранимых активов сразу.

Если кастодиан один, риск концентрируется независимо от размера фонда

Здесь слабое место конструкции. Значительная часть из более чем 150 миллиардов долларов активов американских спотовых фондов хранится у ограниченного круга кастодианов, и сбой у любого из них затронет сразу несколько продуктов разных управляющих компаний.

По моим наблюдениям, этот риск оценивают хуже прочих. Имя управляющей компании вроде BlackRock на слуху, а имя хранителя обычно нет, хотя в проспекте фонда кастодиан указан прямо.

Диверсификация по фондам не означает диверсификации по хранителям.

Самостоятельное хранение переносит риск на владельца целиком. Институциональное распределяет его между несколькими сторонами, но не устраняет.

Что это меняет на практике. Перед покупкой биржевого фонда стоит посмотреть в проспекте две вещи: кто выступает кастодианом и какова сумма страхового покрытия относительно активов под управлением. Для крупной позиции разумно распределить её между продуктами с разными хранителями, а не только с разными управляющими.

Вопросы хранения разобраны в разделе «Криптокошелёк», устройство площадок — в разделе «Биржа», подходы к структуре вложений — в разделе «Криптопортфель».

Источники: об устройстве спотового фонда и роли кастодиана, сравнение фондов по комиссиям и ликвидности, данные о концентрации активов под управлением.