Дисконтирование требует трёх вещей: денежного потока, ставки и горизонта. У протокола есть первое. Второе спорно. Третьего нет.

Что считать потоком держателя

Здесь и ломается большинство расчётов.

Годовой доход протоколов: что доходит до держателя Доход протокола 141,8 млн долларов Направляется на выкуп токена часть дохода Остаётся в казначействе решается голосованием Пример по крупнейшему кредитному протоколу; распределение показано схематично

Крупнейший кредитный протокол генерирует около 141,8 миллиона долларов в год. С апреля 2025 года часть средств идёт на выкуп собственного токена с открытого рынка, и именно эта часть является потоком держателя. Остальное остаётся в казначействе и распределяется решением голосования.

Порядок расчёта

Адаптированная модель выглядит так:

  1. берём годовой доход протокола и выделяем из него ту долю, которая механически и без голосования уходит держателям токена
  2. прогнозируем её на три года вперёд с явно записанным допущением о темпе роста комиссий
  3. дисконтируем по ставке: безрисковые 3,5–3,75% плюс премия за риск сектора, которая в криптоактивах редко бывает ниже пятнадцати пунктов
  4. терминальную стоимость не считаем, а заменяем сценарным диапазоном

Последний пункт принципиален. В корпоративной модели терминальная стоимость даёт до 70% итогового результата, но опирается на допущение о бесконечном существовании бизнеса, которое к протоколу неприменимо. Для протокола такое допущение я считаю необоснованным.

Порог применимости

Считать имеет смысл там, где есть механическая связь дохода с держателем токена — выкуп с рынка, распределение комиссий или сжигание, — а без такой связи расчёт превращается в чистое упражнение.

Протокол с большой выручкой и без механизма распределения оценивается по надежде, а не по потоку.

Место в портфеле. Дисконтирование даёт нижнюю границу оценки — то, что стоит актив при консервативных допущениях и без учёта роста экосистемы, а разница между этой границей и рыночной ценой показывает, сколько именно вы платите за ожидания. Держать эту цифру в голове полезнее любого прогноза.

Ставку дисконтирования для криптоактива ниже 20% годовых я бы не брал ни при каких допущениях.

Можно ли дисконтировать вознаграждения за стейкинг

Осторожно. Вознаграждения выплачиваются новой эмиссией, то есть за счёт остальных держателей токена, и внешним денежным потоком для протокола не являются. Дисконтировать имеет смысл только те комиссии, которые поступают в протокол от пользователей извне, а не перераспределяются между самими держателями токена.

Какой горизонт брать для прогноза

Три года — практический максимум для такой модели. Дальше неопределённость по регулированию, конкуренции и технологической смене поколений превышает точность любой финансовой модели, поэтому продление горизонта добавляет расчёту цифр, но не добавляет знания.

Разборы протоколов собраны в разделе «Web3», эффект накопления считает калькулятор сложного процента, определения — в словаре терминов.

Источники: данные о годовом доходе и механизме выкупа токена, об отчётности протоколов о доходах и расходах.

Частые вопросы

Какую часть дохода протокола считать потоком держателя?

Только ту, что механически и без голосования уходит держателям токена. У крупнейшего кредитного протокола доход около 141,8 миллиона долларов в год, и потоком держателя является часть, которая с апреля 2025 года идёт на выкуп собственного токена с открытого рынка. Остальное остаётся в казначействе и распределяется решением голосования.

Почему терминальную стоимость для протокола не считают?

Потому что она опирается на допущение о бесконечном существовании бизнеса, которое автор считает к протоколу неприменимым. В корпоративной модели терминальная стоимость даёт до 70% итогового результата, поэтому в адаптированном расчёте её заменяют сценарным диапазоном. Горизонт прогноза ограничивают тремя годами: дальше неопределённость превышает точность любой финансовой модели.

Можно ли дисконтировать вознаграждения за стейкинг?

Осторожно, и чаще нет. Вознаграждения выплачиваются новой эмиссией, то есть за счёт остальных держателей токена, и внешним денежным потоком для протокола не являются. Дисконтировать имеет смысл только комиссии, которые поступают в протокол от пользователей извне. Без механической связи дохода с держателем расчёт превращается в упражнение.

Какую ставку дисконтирования брать для криптоактива?

Не ниже 20% годовых — меньше автор не взял бы ни при каких допущениях. Складывают её из безрисковых 3,5–3,75% и премии за риск сектора, которая в криптоактивах редко бывает ниже пятнадцати пунктов. Расчёт даёт нижнюю границу оценки, а разница между этой границей и рыночной ценой показывает плату за ожидания.