Одно слово в криптовалютах работает за пятерых, и держатель об этом обычно не подозревает. Под общим ярлыком уживаются конструкции, у которых общего — только цифра рядом со знаком доллара. Одна держит привязку счётом в банке, другая — избыточным залогом в блокчейне, третья — торговыми позициями, открытыми на бирже деривативов. Риск у них разный настолько, что сравнивать их по одному признаку «стоит доллар» примерно так же осмысленно, как сравнивать автомобили по цвету. Это аналитический обзор, а не инвестиционная рекомендация.

Три способа удержать доллар

Первый и самый понятный — обеспечение деньгами. Эмитент принимает доллары, выпускает токены один к одному и держит резерв в коротких государственных обязательствах и на банковских счетах. Привязку удерживает возможность прийти и обменять токен обратно.

Второй — избыточный залог. Пользователь блокирует криптовалюту стоимостью, скажем, полтора доллара и получает токен на один. Если залог дешевеет, позиция ликвидируется автоматически, и выпущенный токен выкупается с рынка. Здесь привязку удерживает не обещание эмитента, а код и запас прочности.

Третий способ и есть синтетический доллар. Обеспечением служит не сумма на счёте, а сбалансированная торговая позиция: протокол держит криптовалюту и одновременно продаёт на неё фьючерс или бессрочный контракт. Рост актива приносит прибыль на споте и такой же убыток по короткой позиции, падение — наоборот. Суммарная стоимость конструкции остаётся примерно постоянной, и на неё выпускается токен.

Как следует из недавнего разбора одной такой конструкции, обеспечение синтетического доллара может состоять из ликвидных стейблкоинов, доходных активов, двусторонних внебиржевых позиций и рыночно-нейтральных стратегий одновременно. Каждый элемент этого списка живёт по своим правилам.

Откуда берётся доходность

Синтетические доллары привлекают процентом, и процент этот не выдуман. На рынке бессрочных контрактов действует механизм финансирования: когда желающих играть на повышение больше, они периодически платят тем, кто держит короткую сторону. Протокол, стоящий в короткой позиции, получает эти выплаты — и делится ими с держателями токена.

Отсюда первая особенность, которую стоит принять до входа: доходность здесь — не процент по вкладу, а плата за принятие определённой рыночной роли. Она существует, пока рынок настроен на рост. При долгом преобладании пессимизма ставка финансирования разворачивается, и уже протокол начинает платить.

Сравнение конструкций

Собранные вместе, эти строки объясняют, почему одинаковая цифра на экране означает разные вещи. Обеспеченный деньгами токен уязвим в одной точке — там, где лежат резервы, и у его эмитента есть рычаги, которых нет у протокола. Залоговый прозрачен, но чувствителен к скорости падения рынка. Синтетический распределяет риск по нескольким площадкам и контрагентам, и именно поэтому его состояние труднее всего проверить со стороны.

Где такая конструкция ломается

Слабое место синтетического доллара не в математике, а в местах, где эта математика исполняется. Короткая позиция открыта на конкретной площадке. Если площадка останавливает торги, меняет правила маржи или испытывает технические проблемы в момент резкого движения, идеальный баланс перестаёт быть идеальным.

Вторая уязвимость — двусторонние внебиржевые сделки. Они удобны, потому что позволяют работать с крупными объёмами без влияния на рынок, но у них есть контрагент, а у контрагента — собственные проблемы. Такая позиция не отражается в блокчейне и не проверяется наблюдателем со стороны.

Третья — процедурная. Когда что-то идёт не так, протокол обычно приостанавливает погашение, чтобы разобраться в спокойном режиме. Для держателя это означает худшее сочетание: выйти нельзя, а понять масштаб проблемы не по чему, потому что цена при закрытом погашении перестаёт что-либо отражать.

Почему привязка держится дольше, чем платёжеспособность

Это наблюдение стоит отдельного абзаца, потому что оно противоречит интуиции. Курс токена и его обеспеченность — не одно и то же, и связь между ними обеспечивает не рынок, а работающее погашение. Пока окно открыто, любое отклонение цены выгодно закрывать арбитражем. Как только окно закрывается, курс определяется тем, кто именно готов продать на тонком вторичном рынке.

Добавляет остроты и общий фон: объём рынка стейблкоинов сжимается, а на сокращающемся рынке тонкий вторичный слой становится ещё тоньше. Практический вывод резкий: устойчивая цена во время остановки погашений — не хорошая новость, а отсутствие информации. Успокаиваться на ней — то же самое, что судить о состоянии магазина по тому, что витрина цела, хотя двери заперты.

“

Синтетические доллары — не подделка и не схема. Это нормальный финансовый инструмент со своим профилем риска, и проблема не в нём, а в общем для всех слове на обёртке. Когда конструкция с торговыми позициями и внебиржевыми сделками называется тем же словом, что и токен с облигациями в резерве, держатель принимает решение, не понимая, что именно он держит. Отрасли давно пора развести эти названия.

Анатолий Киш

Криптоаналитик cryptium.ru

Как отличить одно от другого

Признаки видны без специальных знаний, если знать, куда смотреть.

• Токен платит процент. Обеспеченный деньгами токен не делится доходом с держателем. Если процент есть, обеспечение работает, а значит, чем-то рискует.
• В описании резервов есть слово «стратегия». Рыночно-нейтральные стратегии, базисная торговля, дельта-нейтральные позиции — всё это про открытые сделки, а не про остаток.
• Резервы нельзя увидеть в блокчейне целиком. Если часть обеспечения находится на биржевых счетах и во внебиржевых договорённостях, наблюдатель со стороны проверить её не может.
• Отчёт называется подтверждением остатков, а не аудитом. Разница между этими документами принципиальна и разобрана отдельно.
• Доходность заметно выше ставки по коротким гособлигациям. Устойчивое превышение всегда чем-то оплачено, и стоит понимать чем.