Нехватка денег и нехватка платёжеспособности — разные вещи. В первом случае у должника не хватает активов, чтобы покрыть обязательства. Во втором активы есть, но продать их прямо сейчас можно только с огромным дисконтом, а платить нужно сегодня.

Второй разворачивается быстрее и лечится проще. Механизм в любую эпоху один.

Как выглядит спираль

Всё начинается с падения цены обеспечения. Кредитор требует довнести маржу, заёмщик продаёт активы, продажа давит на цену дальше, следующий кредитор требует своё. Каждый участник действует рационально, а система в целом складывается.

Ключевое свойство спирали — она не различает качества активов. Продают не худшее, а то, что можно продать, поэтому первыми страдают ликвидные и качественные позиции.

В кризис ликвидности хороший актив падает первым. Плохой просто некому купить.

Два непохожих эпизода

Эпизод 2008 года начался с обеспечения. Ипотечные бумаги оказались хуже, чем считалось, залоги под них обесценились, а рынок краткосрочного финансирования замёрз, потому что никто не понимал, у кого на балансе что лежит.

Кризис марта 2020 года начался с внешнего шока и был чисто ликвидностным. Проблема качества активов не стояла вовсе, продавали ровно потому, что всем сразу понадобились доллары, и даже казначейские бумаги США теряли ликвидность.

Причины разные. Механика идентичная. Отсюда и мой скепсис к разговорам о том, что следующий кризис будет непохож на предыдущие: непохожим окажется только повод.

Что останавливает спираль

Останавливает её всегда одно и то же — появление покупателя с неограниченным балансом. Центральный банк выступает в этой роли не из щедрости, а потому что больше некому.

Инструментарий с тех пор доработали. Механизм постоянного РЕПО позволяет банкам и дилерам занимать у ФРС овернайт под залог госбумаг: в октябре 2025 года через него в систему за одну операцию ушло 29,4 миллиарда долларов. Своп-линии с пятью крупнейшими центральными банками закрывают ту же проблему за пределами США.

Все инструменты быстрого реагирования созданы после кризисов, а не до них. Так будет и в следующий раз.

Где сейчас накапливается напряжение

Смотреть стоит на рынок обеспеченного финансирования. Через него каждую ночь проходит свыше 3 триллионов долларов, крупные банки придерживают резервы, фонды денежного рынка практически выбрали лимиты размещения, а стоимость овернайт-денег держится на максимумах за пять лет.

Утверждать, что кризис близок, я не стану — таких конфигураций рынок переживал немало без последствий. Констатирую лишь, что запас прочности сейчас меньше обычного.

Крипторынок в такой ситуации

Здесь спираль работает в чистом виде и без участия банков. Маржинальные позиции закрываются автоматически, каскад 21 августа 2026 года на 3 миллиарда долларов прошёл за один день, и никакого кредитора последней инстанции у этого рынка нет.

Отсутствие центрального банка на крипторынке — принципиальная черта. В спокойное время это достоинство, в кризис — нет.

Что проверить в этом квартале

  • Спред ставки SOFR к ставке по резервам и его устойчивость
  • Объём операций через механизм постоянного РЕПО
  • Остаток резервов банковской системы
  • Накопленное плечо на крипторынке перед крупными датами

Накопленное плечо видно по открытому интересу, зоны принудительных закрытий — по ликвидациям в реальном времени. Смежные разборы денежной механики — в разделе «Экономика».

Источники: «Золотой Запас» о состоянии рынка обеспеченного финансирования, разбор работы механизма постоянного РЕПО, описание операции ФРС на 29,4 миллиарда долларов.

Частые вопросы

Чем нехватка денег отличается от нехватки платёжеспособности?

Составом проблемы. При неплатёжеспособности активов не хватает, чтобы покрыть обязательства. При нехватке денег активы есть, но продать их сейчас можно только с огромным дисконтом, а платить нужно сегодня. Второй случай разворачивается быстрее и лечится легче, хотя механика у него одна в любую эпоху.

Почему в кризис ликвидности первым падает качественный актив?

Спираль не различает качества активов. Продают не худшее, а то, что вообще можно продать, поэтому под удар попадают ликвидные и качественные позиции. Каждый участник при этом действует рационально, а система складывается. В марте 2020 года ликвидность теряли даже казначейские бумаги США, хотя вопрос качества активов тогда не стоял.

Что останавливает спираль вынужденных продаж?

Появление покупателя с неограниченным балансом. В этой роли выступает центральный банк, потому что больше некому. Инструменты с тех пор доработали: через механизм постоянного РЕПО банки и дилеры занимают у ФРС овернайт под залог госбумаг, и в октябре 2025 года за одну операцию в систему ушло 29,4 миллиарда долларов.

Есть ли у крипторынка кредитор последней инстанции?

Нет, и это принципиальная черта рынка. Маржинальные позиции закрываются автоматически, поэтому спираль работает здесь в чистом виде и без участия банков: каскад 21 августа 2026 года на 3 миллиарда долларов прошёл за один день. В спокойное время отсутствие центрального банка считается достоинством, в кризис — нет.