Половина долга Aave висит на 9% позиций

Данные Galaxy Digital по срезу Aave V3 Core от 7 августа — 19 073 займа — показывают редкую по концентрации картину: менее 9% позиций держат примерно половину всего непогашенного долга протокола. И это не разрозненные крупные заёмщики, а одна и та же сделка, повторённая сотнями кошельков: заложить производные ликвидного стейкинга эфира, занять WETH, снова застейкать — и по кругу.

Содержание статьи

Коротко

Общая заблокированная стоимость Aave — около 12,2 млрд долларов.
Менее 9% позиций несут примерно 50% долга протокола.
Средний коэффициент здоровья этой группы — 1,06 против 1,79 у остальных.
Соотношение долга к собственным средствам — около 10,7 к одному.
Обёртки эфира дают 66,2% залога, из них около 42% приходится на weETH.
Скидка обёртки к эфиру в 8–9% подводит группу к порогу ликвидации.

Что это за сделка

Схема известна как леверидж на стейкинге. Пользователь кладёт в залог токен ликвидного стейкинга — weETH, rsETH или wstETH, — занимает под него WETH, стейкает занятый эфир, получает новую обёртку и снова кладёт её в залог. Каждый круг увеличивает и позицию, и накопленную доходность стейкинга. Как устроены сами такие производные, у нас разобрано в отдельном материале.

Работает это благодаря режиму E-mode, который позволяет брать больше, когда залог и долг по замыслу движутся вместе. У таких заёмщиков взвешенный по долгу LTV близок к 90% против 49% у остальных: система считает, что риск здесь ниже, потому что обе стороны сделки — по сути эфир.

Показатель	Концентрированная группа	Остальные
Доля позиций	менее 9%	более 91%
Доля долга	около 50%	около 50%
Коэффициент здоровья	1,06	1,79
LTV, взвешенный по долгу	около 90%	около 49%

Почему опасен не курс эфира, а курс обёртки

Тонкость, которую легко потерять. Риск создаёт не падение эфира: если дешевеют одновременно залог и долг, соотношение почти не меняется. Опасен разрыв между обёрткой и самим эфиром — когда weETH или wstETH торгуются со скидкой. Тогда залог слабеет, а долг остаётся прежним.

По расчётам, скидка в 8–9% подводит средний коэффициент здоровья группы к единице, а депег на 10% по weETH, по майской оценке Galaxy, оставил бы 2,47 млрд долларов долга против 2,42 млрд остающегося залога примерно на 205 счетах. Прецеденты были: stETH от Lido торговался со скидкой 7% к эфиру во время краха Terra в июне 2022 года, rETH от Rocket Pool ненадолго уходил ниже привязки на фоне краха FTX в ноябре 2022-го.

Причём тут рост эфира на 18%

Поводом к разбору стал день 20 августа: эфир прибавил около 18%, с примерно 1920 до более чем 2270 долларов, объём торгов вырос на 402%, а на деривативах ликвидировали шортов более чем на миллиард долларов. Резкий рост сам по себе такой группе не вредит — вредит расхождение курсов. Но именно всплеск активности заставил присмотреться к тому, на чём держится половина долга крупнейшего кредитного протокола.

Что здесь стоит понимать отдельно

Собственное наблюдение: перед нами не ошибка риск-модели, а её точное исполнение. E-mode специально придуман для случая, когда залог и долг — почти один и тот же актив, и коэффициент 1,06 в такой логике не безрассудство, а рациональный выбор: заёмщик экономит на неиспользуемом залоге ровно потому, что расхождения не ждёт. Проблема в том, что модель описывает нормальный рынок, а депег обёртки — это всегда событие ненормального: очередь на вывод из стейкинга, слух о валидаторе, паника у одного крупного держателя. Иными словами, десятикратное плечо здесь обеспечено не залогом, а допущением о корреляции — и избыточное обеспечение, главный защитный механизм DeFi, в этом режиме сознательно отключено. Что происходит, когда допущение ломается, описано в разборе каскадных ликвидаций.

Чего в данных нет

Срез сделан на 7 августа — как изменилась картина после роста 20 августа, не известно. Не сказано, добавляли ли участники плечо после ралли. Нет данных о том, какие именно механизмы удержали позиции от ликвидации в день скачка, и не названы сроки голосований по изменению параметров риска. Наконец, ни один из источников не утверждает, что депег уже происходит: речь о чувствительности, а не о случившемся событии.